穿透影子银行：如何创造45万亿货币

本文清楚揭示中国式影子银行（银行影子）各类模式的核心金融流程和财务报表变化，拆算2011年至今的存量，即创造的存款和货币。先从宏观、结果出发，借助完全视野测算其规模；再由中微观、原因出发，穿透业务模式拆解其构成；最后将两种方法测算结果对比印证，提炼出影子银行增速指标，用于预测金融和经济。陪你飞跃五个关键的金融认知或分析框架的险滩，助你看穿银行运作、资管行业、表外理财和货币金融一些核心部位的实质和关键。

前言：基本概念和研究方法

影子银行有多重要？略举几例。2012到2016年中国金融行业盛世，核心就是影子银行业务的爆发。2017年以来金融去杠杆，叠加经济和世界形势，导致融资和货币紧缩、股债爆雷、民企仓皇，核心就是影子银行的收缩（多说一句，信用紧缩不能完全怪去杠杆，试想，如果没有去杠杆，先前的盛景就可一直持续吗？考虑系统正反馈极限、后遗症和负反馈的终将来临）。

2016年6月、8月和9月，根据货币信用和宏观经济结构分析、监管态势和部分银行资产调整动作，正是推测影子银行核心科目的规模将滞涨或收缩，我才预判了信用周期和货币增速见顶。

何为影子银行？其具体定义、范围和分类，正如金融稳定理事会（FSB）的说法，并不存在国际通行口径。按照中国人民银行调查统计司的初步定义，影子银行是从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限、流动性转换功能，但未受传统银行等同监管的实体或准实体。

中国的影子银行和传统概念有很大区别，国际主流意义的影子银行大多通过证券化扩张信用而不创造存款货币，而中国的影子银行除了证券化、财富管理等传统影子银行业务之外，大多仍由商业银行直接参与甚至主导（比如同业放贷、资管通道、非标投资），实质上还是银行的信贷或投资业务。

中国式影子银行更确切的说法是，银行影子，

也就是比国际主流概念更像传统银行、创造货币的影子银行，其首要价值是传统银行规避资本和准备金监管或资产投向限制、进行资产扩张的工具。

为了刻画影子银行的面貌，以及更为明确地区分中国式影子银行（银行影子），我不得不尝试着给出了自己理解的广义影子银行和中国式影子银行的定义。

广义的中国影子银行包括了传统或国际主流意义的影子银行，以及中国式影子银行或银行影子。

传统或国际主流的影子银行：

券商、基金、保险、信托、私募、租赁、P2P、小贷、民间借贷等非银行主体，从事投资或放贷等金融活动，只是实现其本身或其非银客户的投融资目的，转移而不创造货币。

中国式影子银行或银行影子：

（其他）银行、银行理财、券商、基金、保险、信托、私募、租赁等银行或非银行主体，从事投资或放贷等金融活动，因帮助银行实现向非银部门的资产扩张而创造货币。

区分要点：

1）依据具体的金融活动而非笼统的机构类型；2）是否帮助银行向非银部门实现资产扩张；3）是否创造货币。

关于影子银行规模测算，市场主流方法是对涉及到的各类资管规模和融资来源进行终端产品加总，这能够展示相关分类业务和大资管行业的大体态势。不过由于影子银行业务层层嵌套、关联复杂，容易造成规模的重复计算或漏算，大多难以确切反映中国式影子银行的全貌、实质和结构。

国际三大评级公司之一的穆迪近年来持续对中国影子银行进行季度监测，剔除了主要的重复项目，提升了参考价值，不过其基础算法还是终端产品加总。国际清算银行2018年2月的一篇工作论文MappingshadowbankinginChina，画出了中国影子银行图谱，并分别拆解了债权人、信用中介及债务人三阶段规模构成，进一步提升了参考价值，不过在业务实质和结构拆解上仍有明显偏差。

信用货币创造理论的主要开拓者、中国人民银行金融研究所前所长、货币政策司司长孙国峰，2015年在《中国社会科学》发表了一篇里程碑式的论文《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用创造的视角》，运用“负债核算法”，结合信用货币创造原理，清晰测算了银行影子业务的规模。该文于2018年7月获得第三届孙冶方金融创新奖。以框架的高屋建瓴、理论和实务的洞见，获中国经济和金融学界最高奖，实至名归。

本文第一部分参考孙国峰此文的负债核算法及其统计口径，并根据业务实际进行微调，测算2011年直到2018年8月中国影子银行创造了多少货币，也就是银行影子的规模。第二部分运用资产负债差额分析，

穿透业务模式拆解银行影子几大类业务

规模。第三部分将穿透法测算的各类银行影子规模合成，与负债核算法测算结果相互印证，并进行延伸应用。

负债核算法和穿透业务模式直接拆解两种分析方法的共同点是，都建立在资产负债分析和信用货币创造原理基础上。区别是前者更宏观、间接，但由于银行影子业务模式复杂、细节不易理清，实际上这种

自上而下测算具有某种完全视野，大概可以做到更准确；后者更微观、直接，准确度需要和前者相互印证，但离业务实践更近，

沿着这条路径进一步深入分析的空间可能更大。

根据个人已知公开信息，整理出研究中国影子银行的三种主要方法对比如下。基本可以认为，只有“业务模式穿透”方法才适用“如何”创造XX万亿货币这种说法。

本文只是相关系列研究的总览、开篇，在手篇幅已逾10万字（多数在上半年就已完成，包括本文的部分架构），目的是构建穿透宏观金融和微观业务全链条的货币信用分析体系。

6月11日发布的可能是全市场唯一全拆非标债权的《40万亿非标终极暴力大拆解》，也是此系列的一部分，比本文更加微观，是业务模式穿透与终端产品加总两种方法结合、往下穿透。

本文是业务模式穿透与负债核算两种方法结合、横向以及往上穿透，将更加充分体现研究的穿透力。

笼统地说影子银行是证券化、资管或信贷通道，都是缺少洞见甚至错误的。

本文接下来重点分析作为中国影子银行主体的中国式影子银行即银行影子。

一、由负债核算法测算银行影子规模

1.1、基础知识

本文使用的两种分析方法共同的两个基础准备，

一是资产负债分析，

也就是复式记账法的“有借必有贷，借贷必相等”，不多说。

二是信用货币创造原理：

银行核心业务实际上不是拿着白花花的存款去放贷，也没有哪个人存入一笔初始存款让银行运转起来，“吸收存款，发放贷款”之说是根本不符合信用货币时代事实的，那是钱庄、金属货币时代的事，而是

贷款创造存款。

准确说是通过资产扩张创造负债，资产形成方式主要包括放贷、买债券、收购外汇、同业拆放、买资管产品等，近年来通过银行影子业务实现资产扩张而创造出的货币占比显著增大。银行体系从非银部门买这些资产时，只需在报表两端记上等额的相关资产和交易对手或实际借款人的存款，资产投放和货币创造就同时完成了；借款人还贷或银行卖出资产时，减记相关资产和存款。

如何理解分明有居民个人往银行存款？居民的存款主要来自企业发放的薪金等，而企业向个人转账的存款来自贷款等银行资产扩张行为；或者来自银行向居民的贷款。

整个银行体系对非银部门的资产总量，等于非银部门持有的存款或其他形式银行负债总量；只要前者发生变化，后者必然同向等额变化。

这是本文所有分析的基石。

下表是银行进行五种最主要的资产扩张时，资产负债表变化的简单示意，其他方式不一一列举。

注意两点，第一，创造存款当然需要满足监管要求增加法定准备金，但资产扩张环节本身并不包括法定准备金项目的变化，因为资产扩张、货币创造与缴纳准备金并不同步且性质不同，前者是银行与客户的交易，后者是银行与央行的交易。准备金率通过系统预期、事后调节、数字拟合起到制约作用，并不会亲自参与和实质决定此时此刻进行的资产扩张和货币创造核心业务环节。想象信用货币时代第一笔贷款及其同时创造的存款，就更能理解这点。

第二，如无特别说明，当本文说“创造存款”或“创造货币”时，二者等同，尽管货币和存款有局部差异。如无特别说明，文中“银行”等同于存款类金融机构，在与央行并列的场景，则指其他存款类金融机构，即商业银行和信用社。“银行”、“非银”是简化通俗说法，

非银部门是指存款类金融机构之外的个人和机构，

包括非存款类金融机构、非金融企业、居民、政府等。类似，文中非银金融机构是指非存款类金融机构，非银金融存款是指非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。

1.2、金融原理

由于非银部门存款均来自银行各种资产扩张，

整个银行体系面向非银部门购买而积累的资产总量与非银部门持有的银行体系存款加其他形式负债相等。

创造这些负债的资产只有两大类——银行非影子资产（或传统资产）和银行影子资产，如果知道非银部门持有的存款和其他形式银行负债总量，以及银行非影子资产的总量，二者相减，就是银行影子业务资产总量或其创造的货币总量。

负债端来看，非银部门持有的存款和其他形式银行负债包括五部分。

第一，居民存款、企业存款、非银金融存款、流通中现金，

这块合计大体就是我们熟知的广义货币M2。之所以不直接用M2代替，一是用各部门存款更能反映业务实质，二是M2口径变化，2018年1月以来，用非存货基取代货基存款纳入M2之后，二者规模开始有明显差异，业务性质也发生了局部分化。

第二，财政存款，

是政府部门持有的存款，取之于民用之于民，同时始终保有一定余额。主要来自居民和企业纳税、银行和公众购买政府债券，减少居民和企业存款；随着财政支出，大部分又转化为居民和企业存款。

第三，非银部门持有的银行表外理财，

来自非银部门存款搬家。由于这块出了表，未反映在非银部门存款中，所以要加回去。

第四，非银部门持有的银行债券，

也来自非银部门存款。

第五，非银部门拥有的银行净资产，

包括股本、资本公积、盈余公积、未分配利润等，是银行对股东的特殊形式负债，来自股东存款或应属于股东的存款。

资产端来看，传统的银行非影子资产主要包括表内贷款、外汇占款、央行持有的政府债券（对应部分财政存款）、银行持有的非银部门债券，它们是创造存款或货币的传统渠道。

1.3、具体测算

银行影子资产或其创造的货币规模=非银部门持有的银行负债-银行非影子资产≈居民、企业、非银金融存款+M0+财政存款+非银部门持有的表外理财+非银部门持有的银行债券+非银部门拥有的银行净资产-表内贷款-外汇占款-央行持有的政府债券-银行持有的非银部门债券。根据央行等发布的相关金融统计数据，测算中国影子银行中的银行影子及其创造的货币规模如下表。

2011-2017这7个年底以及2018年8月，由负债核算法推测的银行影子及其创造的货币规模存量分别为9.22万亿、14.36万亿、17.66万亿、23.8万亿、33.68万亿、43.87万亿、44.62万亿、43.63万亿。几个时点中，2017年底曾达到最高的接近45万亿（若按月度测算，估计可能曾超过45万亿，如有表外理财每月数据，就可按此频率测算），这就是标题说影子银行如何创造45万亿货币的由来。

同期，非银部门持有的银行总负债分别为100.02、115.37、131.73、150.39、175.34、198.29、216.94、229.82万亿，银行非影子资产总额分别为90.8、101.01、114.07、126.59、141.66、154.42、172.32、186.19万亿。

银行影子资产或其创造的货币占总负债之比从2011年9.22%上升到2016年22.12%，随着金融去杠杆，又降至2017年底的20.57%和2018年8月的18.98%。

有几个数据采集和处理上可能造成误差之处，但对测算结果影响幅度都不大，且多项误差可能还有相互抵消效应。

一是银行持有的非银部门债券，由存款类金融机构信贷收支表“债券投资”减去货币当局资产负债表“对政府债权”即央行持有的国债得到。前者仅有2015年以来数据，可根据金融机构信贷收支表中此项推算，2015年来两张信贷收支表债券投资规模差额在1万亿上下波动，所以假设2015年之前存款类金融机构债券投资约等于金融机构债券投资加1万亿。这必然造成时点、阶段性误差，但不太可能有大幅、持续同方向的偏差。

二是非银部门持有的表外理财，由于银行同业理财表内外比例未知，本文假设其与全部银行理财表内外比例一致，再将其从全部表外理财中剔除。另外，据媒体报道银保监会发布的最近时间的银行表外理财规模为2018年8月22.32万亿，没有同业理财最新数据。本文假设银行同业理财规模占比从2017年底的约10%下降四成到6%，即估计2018年8月银行同业表外理财余额1.34万亿，非银部门持有的表外理财20.98万亿，可能有些偏差，对测算结果影响不大。

三是非银部门拥有的银行净资产，由于国内银行相互持股极少，基本只有部分大型银行投资于村镇银行，占银行业整体净资产比例极低，所以本文直接采用的银行业整体净资产数据，几乎就等于非银部门持有的银行净资产，对测算准确度几乎无影响。

四是非银部门持有的银行债券，本文直接采用存款类金融机构人民币信贷收支表“金融债券”科目。该项没有2015年以前的数据，由于金融机构信贷收支表“金融债券”比其长期低1万亿左右，所以2011-2014年采用金融机构信贷收支表中该项数据加上1万亿，可能有误差，但不太可能有大幅、持续同方向的偏差。

五是有些其他的银行资产购买行为，比如黄金占款，大致不属于银行影子业务，会导致略高估银行影子规模。只是其规模很小（目前0.25万亿，2015年之前只有0.07万亿），不属于主要项目，业内分析货币和信用时，一般都是将其合并在“其他”里的，孙国峰论文中也未特别提及，所以本部分测算也未特别列入，你明白就好。

更可能对测算结果造成较明显偏差的是，大规模贷款核销，会导致银行影子测算规模偏高。

具体高估多少，由于并不易根据贷款核销余额直接扣除某个具体数据，孙国峰论文也并未剔除，所以本部分估算也没有直接扣减。

大规模贷款核销，在新旧动能转换时期更可能出现，上一轮在90年代末到2004年之前上一轮大周期的供给侧和国有银行改革时期操作过，如今似乎又处于新一轮高峰。今年7月起，央行将贷款核销纳入社会融资规模统计，已知数据是2017年1月至今年11月，贷款核销规模存量从1.26万亿增至2.76万亿。

贷款核销不直接影响贷款余额，起到了无形中增加货币存量的效果（如果某笔贷款不还，也就不用在预计应还之时从银行报表两端同时减除资产方的贷款和负债方的存款、从而减少贷款余额和货币量），而使非银部门持有的银行负债总额、进而银行影子测算规模偏高。

但贷款还款期与核销时间大多并不相同、核销的贷款仍可能追回，所以间接增加的货币存量并非与核销进度一一对应，并不容易根据贷款核销规模直接推算银行影子高估了多少（可能是个核销规模、期限分布、追索成功率、拨备覆盖率等变量决定的多元函数）。记得有这条线索，下文还将有呼应。

细心的读者会发现，本文这一部分对银行影子的测算方法确是极大程度参照了孙国峰论文的分析框架（负债核算法），但未直接照搬，

测算口径和结果并不太相同，

时间重合的2011-14年（孙国峰论文测算截至2014年底）测算规模差别在3亿左右、缓慢扩大。实际上，本文测算规模与完全依照孙国峰论文口径的测算结果的差异在2015和2016年更是会急剧放大，近两年达20万亿左右，且似乎还在扩大中。

特别相信权威的人，也许会觉得本文的测算口径要错了。但本文第一部分运用负债核算法测算中国式影子银行，正是向孙国峰司长在国内开辟这一经典分析框架致敬。同时，也谨提出一些测算口径上的商榷，希望为完善此法略尽绵力。

接下来拆解本文与孙国峰原文的测算口径差异，掰开了摆在你面前，你可以自行分辨哪样可能更合理。即便根据下面的内容，你仍觉得难以判断，我在本文第二部分还有大招——业务模式穿透、自下而上拆解合成银行影子规模，并与第一部分测算进行宏微观相互印证。

孙国峰论文的测算标准是：银行影子资产规模=居民、企业、非银金融存款+M0+财政存款+表外银行理财+银行资本-表内贷款-外汇占款-央行持有的国债-银行持有的国债-银行持有的企业债券。

本文与其

差异，一是负债端表外理财采用的是非银部门持有部分，而非全部表外理财，

这会造成本文负债端比其少了银行同业表外理财。

二是资产端非影子资产中的银行持有债券，孙国峰论文仅包括了国债和企业债券，

而本文包括银行持有的所有非银部门债券，即除了银行持有的国债和企业债券之外，还有地方政府债券、政府支持机构债券、非银金融债券等被本文算作银行非影子资产。主要正是这方面口径的不同，尤其是否计入地方政府债券，导致2015年以来本文与孙国峰论文口径测算规模差异明显放大，因为2015年以来正是地方政府债券大扩容时期。

还有一处，负债端非银部门持有的银行债券，孙国峰原文并未特别提及，我不确定是否包括，但比对测算结果之后倾向于认为孙国峰论文也包括了此项，即与本文一致。

总之，本文与孙国峰论文的口径主要差异是，

负债端少计表外同业理财，资产端的银行非影子资产多计、即影子资产少计国债和企业债券之外的其他非银部门债券，两端的差异都使本文测算的银行影子规模较低。

本文认为，非银部门持有的表外理财，才是非银部门存款搬家的体现，银行同业理财不应包括在非银部门拥有的银行负债之内；银行持有地方政府债券、政府支持机构债甚至非银金融机构债券，大致都不属于影子银行业务，进行扣除可能更合适。在孙国峰原文测算截止的2014年底之前，两端口径差异之处虽有些明显，还没那么大，2015年来主要是同业理财和地方政府债券的扩张，使测算结果差异显著放大。

由于2014年底之前同业理财规模很小，这方面估算差异2011-14年仅在0.15-0.33万亿之间，而在2015-17三个年底及2018年8月，这种差异就较为明显了，估计分别达到2.23、4.76、2.22、1.34万亿。

根据中金公司固定收益团队统计的中债登+上清所2018年11月债券存量持有结构，国债、政策性金融债、同业存单、企业债券之外的其他债券规模22.16万亿，其中绝大部分应为地方政府债券（未公布持有者结构，11月存量18.03万亿）。关于这22.16万亿其他债券的投资者结构，银行持有17.35万亿占比78.44%，假设银行持有地方政府债券比例与此一致，则估计2011年底到2018年8月银行持有地方政府债券规模为0.47、0.51、0.68、0.91、3.79、8.34、11.56、13.66万亿。

本文相对孙国峰论文口径，少计同业理财、多扣地方政府债券合计导致的测算规模差异由2014年底的1.24万亿、占总差异25%，上升到2015-17年底、2018年8月的6.02万亿/49%、13.1万亿/68%、13.78万亿/65%、15万亿/68%。

银行影子和M2之外的银行负债（传统存款+M0之外的银行负债，即非银部门持有的银行总负债减去居民企业非银金融存款+M0，非存货基取代货币存款纳入M2之后，说成是M2之外的银行负债已不够严密，因为非存货基不是银行负债，若今后短期低风险理财产品也照此处理，M2中会有更大比例不是银行负债。不过目前非存货基占M2比例还不大，这么说比较通俗）是何关系？二者大的趋势基本一致但前者显然波动更剧烈。

这种关系，与银行影子的构成有关。M2之外的银行负债中，目前占比最大的表外理财与银行影子关联密切，规模略低的银行净资产则主要来自M2的稳定转移，大多与影子业务无关，财政存款也基本无关，所以综合作用之下，比金融盛世和去杠杆突进转折时代的银行影子规模更稳定。

第一部分测算了银行影子业务的总量，关于银行影子业务如何构成，如何创造货币，是第二部分要探讨的。

二、穿透业务模式拆解银行影子构成

2.1、定性穿透业务模式

通过信用扩张创造货币的银行影子业务，主要有三种模式——

银行同业，非银同业，购买资管产品

。实际上，第一部分2.1基础知识部分的那张表，举的5个例子就包括了传统三大货币创造渠道（贷款、外汇占款、债券投资）和银行影子的两大渠道（同业、资管）。

三种模式可以合并为同业和资管（或广义委外）两大模式，不过银行同业和非银同业在微观测算时需要用到的报表科目不同，还是分开按三种主要模式比较好。

2.1.1、银行同业模式

银行系统大多实际向企业提供了融资，创造了存款货币，但通过两家或以上银行的相互操作，转换报表科目和腾挪到表外，将贷款资产转化为同业资产，以减少资本消耗（同业资产风险资本计提比例25%，低于信贷的100%）、规避信贷管控（总量控制及限制领域）等资产扩张监管。操作方式有买入返售信托受益权/票据/证券/贷款、同业代付、委托定向投资等。

以买入返售信托受益权为例，购买了信托受益权、为企业提供融资的银行A记上了对另一家银行B的买入返售资产、对融资企业的等额负债，但银行B却很可能将对应的卖出回购出表。银行体系报表的变化就是增加了同业资产和企业存款。

以同业代付为例，委托行请代付行向自己的客户提供融资，并约定偿还本息，但将业务出表，代付行记入同业资产，银行体系报表变化与买入返售类似。

2.1.2、非银同业模式

通过同业拆借、同业存放、买入返售中的某种方式，向非银金融机构拆出资金，不论是否向实体企业提供了融资，都创造了存款。所不同的是，如果只是向非银金融机构拆放资金，就创造非银金融存款。如果通过非银金融机构向企业提供融资，那么非银金融机构就通过委托贷款等方式，存款转移给企业，银行体系实际创造了企业存款，此时与前述银行同业模式类似，贷款转变为同业资产，可规避部分监管。

2.1.3、资管投资模式

或者说是广义委外，银行购买基金、券商、信托、保险、同业理财等资管产品，主要投向非标债权和证券市场（广义委外包括银行购买所有资管产品的行为，狭义委外仅指定向委托且受托机构具有管理自主权，与通道业务和一般产品认购不同），这是2014年四季度以来的银行影子最主流模式。

借助资管产品，比起同业模式，在规避相关监管、扩大业务范围、提高扩张效率、增强盈利能力上，就更加灵活了。资管产品作为相对独立、设计灵活又可相互嵌套嫁接的结构化主体，无论是克服法规方面还是市场方面对于业务开展的限制，都有很大的杠杆优势。

如果更确切划分，资管投资可分为一般购买、委外、通道。不仅银行表内可进行资管产品投资，表外理财也可进行。据我测算，银行业表内外所有资管产品投资，一般购买、委外、通道三种模式2017年底存量规模比例约为1：1.2：5。

一般性产品购买，最典型的就是银行认购货币和债券基金，这种形式很早就不少见，比较简单。下面简要看看通道和委外的业务模式。注意，银行理财产品作为结构化主体，也属于非银金融产品，在形式上，银行与银行理财产品打交道类似银行与非银金融机构的关系。

无论银行的表内业务还是表外理财，通道都是资管投资的主导模式。股份制和城农商行是主力，合计规模估计在国有大行的10倍以上。大中银行通过MLF等从央行借入资金，中小银行主要通过同业存单、同业理财从大银行和其他中小行融入。

银行借由资管、信托计划甚至同业理财通道，主要有四类投向，一是实体经济非标和证券融资，二是证券市场的投资或非标融资，三是回流银行体系存款或买存单、理财、银行债，四是嵌套各类资管产品，被嵌套的产品投向也是这四个方向。最终大都落在前三个方向，其中投向非标债权占多半。

委外模式的银行体系内部融通过程和通道类似，其相对于通道，理财资金占比更大。不过随着集监管焦点于一身的同业理财规模大幅萎缩，理财在委外的占比可能已明显下降。委外资管产品主要投向债券、货币类资产，少数投向权益类、非标、衍生品等。

通道和委外的资金融通，除了银行体系内部，银行资金-货币基金-同业存单也是重要的链条。目前货币基金规模超过8万亿、持有超过2万亿同业存单，是同业存单最大的单一类别投资者；银行持有2-3万亿货基。

货币基金扮演重要角色、很大部分实质成为通道和委外的一环，加上有些资管产品只是看起来属于一般性购买，实际上就是通道或委外产品。所以可推测，一般性购买、委外、通道三种模式的规模之比1:1.2:5，实际上很可能比重还要从1拿掉一点，往1.2和5增加一点。

如果要更深刻认识银行购买资管产品的实质，尤其是它对于银行核心业务——资产扩张和货币创造的意义，仅仅对资管投资中一般购买、委外、通道的规模之比按照具体模式往右调还不够。更到位的理解是，对于银行影子业务帮助银行扩张资产创造货币而言，资管投资中的一般购买、委外、通道规模之比其实是0：0：∞，也就是，只有通道。

资管投资模式或许是银行影子业务中最复杂的，但，

对于银行资产扩张和货币创造而言，请忘掉一般认购、委外模式或各种结构设计、产品嵌套，银行购买的所有资管产品都只是通道，只是通道，只是通道。

说资管投资模式是广义委外，不如说它是广义通道。

认识到这一点有何用处呢？不管通道业务如何监管或萎缩，只要银行还继续投资任何资管产品，你都能看穿其实质。只是这几年银行投向资管更多是非标通道形式而已。

提炼资管投资整体、连同银行总体运作的简要模式和流程如下。银行的资产扩张方式，大体就是两大类——非产品形式的直接和同业投放，产品形式的资管投资（当然，广义来说，所有金融服务/资产投放都可能是产品，比如有些贷款就常被称为产品，而这里就是指基本无异议地作为产品的资管产品）。

银行投资的所有资管产品作为通道，是什么意思？

第一，业务模式的意义上，不管最终投向何处，都经过了作为结构化主体的资管产品这一道，它们就像分发平台或中转站，将银行的投向意图贯彻到各处。综合一般性购买、委外、通道产品的投向，银行认购资管产品大都三个投向：非标债权、证券市场、回流银行。与直接和同业投放一样，最终都流向三个去处：非金融部门、非银金融机构、银行体系。

第二，货币创造的意义上，既然都经过作为非银金融主体的资管产品这一道，那么，银行表内购买资管产品都派生非银金融存款（在此之前往往还有一个银行资产端投资类科目增记、超额准备金减记而负债端不变的短暂环节）、创造货币，即便可能没过几秒就被划走、流到其他地方。后续演变，看资管产品投向哪里，从货币创造来说，资管产品大都三个去处：非金融企业、非银金融机构（含投向银行存款、存单）、银行吸收；从而银行表内认购资管产品最初派生的非银金融存款分流为：企业存款、非银金融存款、货币消失。

银行认购资管产品通过非标债权或投资证券市场，向企业提供融资，最初派生的非银金融存款的最大一部分，就是转化为企业存款。回流银行这类业务形式，在货币创造的意义上分化成了非银金融机构持有银行存款（往往包括存单）和被银行吸收，前者作为资管产品的资产配置种类之一，属于非银金融存款和货币；后者从银行手中购买资产（比如认购银行债券、不含存单，或接手银行持有的债券等）或向银行提供同业融资（拆出、买入返售），银行报表的变化是，负债端应付债券或拆入资金或卖出回购科目规模增加，或资产端债券投资减少，对应的非银金融存款和货币就要扣减，也就是有一部分消失了。

若进行上述流转的资管产品是货币基金，则在增加或扣减相应非银金融存款方面是一样的，但因货基同业存款的货币地位已由非存款部门持有的货基取代，此过程将不涉及货币的变动。

货币创造在数量上的增减、去向上的变动，都跟随业务模式的流转。

不管是直接、同业投放，还是资管投资，银行的资产投放都是在向非金融部门、非银金融机构、银行体系提供资金，资管投资模式只是经过资管产品这种通道而已。体现在货币流转上，银行认购资管产品首先派生非银金融存款，然后随投放对象的不同而流转分化为非金融企业存款、非银金融存款、消失。当然，最终，非金融企业和非银金融存款中的一部分又流转为居民个人存款。

2.2、看穿银行表外理财

银行表内理财相对简单，类同于存款。银行表外理财（非保本理财）是什么？与影子银行和货币创造如何关联？

从银行负债端看，非银部门认购表外理财大体就是存款搬家；从资产端看，表外理财的资产投向大体也是银行表内配置的延伸（如无特别说明，本节表外理财就是指非银部门持有的表外理财）。

类似于表内的资金池式运作，除了表内表外这一看似明确的界限外，表外理财与表内运作实质上几乎无异，也是银行通过资产投放向非金融部门、非银金融以及银行体系融出资金，派生企业存款、非银金融存款。当然，由于监管相对宽松，运作相对灵活，表外理财配置风格往往比表内要更激进一些。

银行表内通过资产投放创造存款，表外理财同样通过资产投放创造存款，只不过由于银行对其（至少名义上）不承担兑付责任，理财出表，也就是认购表外理财的非银部门存款被移出银行表外。表外理财的运作中，银行通过资产投放创造出的存款，加上存放在银行的部分，以及向银行融出的部分，应等于表外理财总额。

比如居民存款D0（由XX资产A0所创造）认购理财产品，之后的运作中，银行通过投资非标或债券资产A1向企业提供融资，派生等额企业存款D1；存放在银行的部分为A2，派生等额非银金融存款D2；向银行拆出或认购银行债券等，记为A3，不创造存款。在这个例子里，认购非保本理财产品的居民存款D0和三个资产投向A1、A2、A3被匹配起来移出表外，A1+A2+A3=D0。（见下图）

如果发生向银行的融出（存款存单除外，对于资管产品包括银行理财来说，它属于非银金融存款），即A3大于零，资产投放产生的存款D1+D2将小于买理财出表的存款D0，即表外理财整体上使表内存款净减少。最接近的情况是D1+D2=D0，出表的存款与创造的存款相等，表外理财未影响表内存款总量。但这与市场上很多时候理解的理财产品将居民存款转移给企业使用，并不是一回事。

为企业提供的资金，是银行资产投放全新创造出来的存款，而不是来自居民认购理财产品的那些存款。

不像公募基金等一般资管产品那样，从居民手中募集资金成立产品，然后把募集到的那些存款转移给企业。居民认购非保本理财的资金已出表，等待到时兑付（尽管名义上不对此负责）。也就是说，居民认购理财的存款实际上一直都在，银行又额外创造了存款给融资企业，银行表外理财与表内运作一样，都由对非银部门的资产投放创造存款，只不过因为出了表，在存款和货币统计上看不到认购表外理财的存款而已。

银行基本业务是，扩张资产创造存款，无论表内的直接投放、通过同业投放、认购资管产品来投放，还是由理财产品出表投放，都如此。资产投放，基本都是那三个方向：非金融部门、非银金融机构、银行体系；货币流转，基本都是那三种结果：派生非金融部门存款、非银金融存款、被银行吸收而不派生存款或部分先前环节创造的存款消失。

存款消失主要指银行表内资金或表外理财投资于资管产品的情况下，当所认购的资管产品认购银行债券或向银行提供同业融资或接手银行持有资产，之前环节已创造的非银金融存款变为银行负债端的应付债券或拆入资金或卖出回购，或与资产端的相关投资同时减少，此时存款和货币会有部分消失，可见上一节“2.1.3资管投资模式”部分。如果不是之前环节已派生的存款被银行吸收，就只是不派生存款，而不发生存款消失，比如银行表内为其他银行拆出资金。

银行表外理财实际上就是表外的银行，除了监管指标、资产配置标的和比例等有所差异，核心运作与银行表内业务没有大的区别。我们完全可以将上面的银行整体运作模式图略作调整，变为银行表外理财整体运作模式图如下。

与表内运作一样，表外理财主要也通过直接、同业、资管产品三种渠道进行资产投放，所投的资管产品不管具体模式如何，都是资产扩张通道。

同样是三大主要去处：非金融企业、非银金融机构（含配置存款、存单）、银行吸收，前两者创造存款，最后一个不创造存款。

非银部门比如居民认购银行表外理财时，相关存款是否立即全部转变为（理财产品的）非银金融存款，本文尚不太确定，这似乎与银行理财是否遵循严格的存管机制等有关。如果是这样，前述分析结论同样适用，即融资企业的存款，来自银行的资产投放，而不是从居民存款转移而来的非银金融存款的转移；理财资产运作类似银行表内，同样是三大主要投向：非金融企业、非银金融机构（含存款、存单）、银行吸收，前两者创造存款，最后一个不创造存款或者使部分非银金融存款消失；最初产生的非银金融存款只是过渡形式。

虽然表外理财作为表外的银行，实质就是银行，但其终究在表外且创造表内存款和货币，所以，表外理财也正是银行影子的重要组成部分。

可以预期，在独立运作的银行理财子公司大规模做起来之后，银行系统理财业务与银行影子的关系，将发生一些变化。

2.3、定量拆算银行影子

至此，中国式影子银行或银行影子的三类主要业务模式——银行同业、非银同业和资管投资，还有与之紧密相关、其实就是银行影子的银行表外理财的运作模式和关键实质，都已定性地穿透交代，下面进入定量穿透阶段。

2.3.1、定量穿透测算框架

首先根据前文的定性穿透，给出定量穿透的测算框架。然后分别估算银行同业、非银同业、资管投资、表外理财向非银部门投放信用派生存款的规模，再进行合成，就会得到银行影子自下而上的测算结果，并与第一部分自上而下负债核算法的测算结果比对。

穿透式测算框架说明：

1）银行同业模式

银行同业模式体现在银行报表上就是，对其他银行的拆出、买入返售等同业债权，但很少有银行在财报中披露同业债权在银行和非银金融机构的具体分布，这同样也是测算非银同业模式的银行影子规模面临的问题。还需依靠央行等发布的宏观金融报表，经过对业务模式的穿透理解，这些都有宏微观接合的线索。

由前文“2.1.1银行同业模式”，此类模式的银行影子通常不涉及向非银金融机构或银行融出资金，而是为企业融资的通道。关键操作是，一家银行报表资产端增记同业资产（拆出、存放或买入返售），负债端增记企业存款，而另一家银行出表，未记入同业负债。

结果是什么呢？扣除主要无关项目之后，银行同业模式的银行影子业务导致整个银行业的对其他银行债权仍系统性地大于负债。这就是测算的核心线索——对其他银行净债权，减去与影子银行无关的部分、主要是持有的其他银行债券（含政策性银行债和同业存单）之后，或可认为大体接近银行同业模式的银行影子规模。

第一类可能的误差，同业资产入表而对应的同业负债出表，未必都是在为企业提供融资；银行同业模式为企业融资，也未必都会将同业负债出表。但同样业务的同业资产和负债基本会相互对应，相比银行影子模式下同业资产和负债错位的操作，这两种偏差占比可能不太大，且相互有部分抵消，误差程度或可控。

第二类可能的误差，似乎不太容易抵消，银行对其他银行债权比负债多出来的还有，持有其他银行的可转让存款、股权、衍生品等。不过，也有项目可以与之抵消，“2.2看穿银行理财”分析并举过例子，表外理财运作中，投向银行的资产A3和投向企业、非银金融机构的A1和A2，与认购表外理财的D0一道被移出表外。A3中向银行同业拆出和买入返售的资产出表，导致对其他银行同业债权小于负债，会与第二类误差形成部分抵消。

这块比例多大呢？按银行理财2017年报，所有拆出和买入返售约占9%，排除其中可能占大半的对非银金融拆出和买入返售，估计对银行的约占2-4%。同期非银部门表外理财20万亿，这块规模估计在0.4-0.8万亿，约占银行业可转让存款总额的一半，而近几年可转让存款规模增长态势与银行理财较为相似。如果银行持有其他银行可转让存款一定比例，加上规模并不太大的股权和衍生品等，与这块表外理财的出表资产，抵消效果或许比较可观。

这样，综合下来，银行业对其他银行净债权减去持有的银行债券，可能与银行同业模式的银行影子规模仍基本接近。误差几乎肯定还有，但量级或许较为可控。

银行业对其他银行净债权可从其他存款性公司资产负债表找到，债权减去负债项目，就是净债权。银行（及信用社）持有的政策性银行债、商业银行债、同业存单，可参考中债登和上清所投资者结构数据。

2）非银同业模式

由前文“2.1.2非银同业模式”，此类模式投放资产创造企业或非银金融存款，而通常不涉及被银行吸收（关于非银金融机构向银行进行同业融出，本文认为这是与非银同业模式的银行影子业务相互独立的活动，不需在此考虑）。报表上的体现是，银行业资产端，对非银金融机构债权扩大。

其他存款性公司资产负债表，对其他金融机构债权，包括银行对非银金融机构贷款、持有其债券、同业拆放、购买资管产品等。存款性公司信贷收支表，股权及其他投资，主要为银行表内持有的股权和资管产品。前者减去后者中的各种资管产品，基本就是银行对非银金融机构的贷款、持有债券、同业拆放，而贷款和债券规模有迹可循。

3）资管投资模式

由前文“2.1.3资管投资模式”，此类银行影子的资产会投向企业、非银金融或被银行吸收。银行表内及表外理财都有资管投资，在定量测算环节，此处仅包括银行表内的资管投资，以免与表外理财重复计算。

存款类金融机构信贷收支表，股权及其他投资，主要包括银行持有的股权和表内的资管产品投资，银行业股权投资规模可根据上市银行长期股权投资推算。

注意，银行表内投向资管产品，包括认购同业理财。而同业理财与非银金融机构发行、被银行认购的资管产品一样，无论具体模式和投向，实际都是银行进行资产扩张的通道。

4）表外理财模式

由前文“2.2看穿银行理财”，这类实质上的表外银行、银行影子，资产会投向企业、非银金融或被银行吸收。

确切说是非银部门持有的表外理财，规模可由表外理财剔除表外银行同业理财推算。

5）银行影子合计

四类模式的初始总量，扣除资管投资和表外理财模式下被银行吸收而不创造存款的部分（不含投向存款、存单），主要包括从银行手中买债券、认购银行债、向银行同业融出。或者资管投资和表外理财模式测算时直接扣除，再加总，是一样的。银行吸收的规模，很难找到确切公开数据，可按一定比例估计。

综合考虑银行表内认购的资管产品和表外理财的资产配置，被银行吸收的比例估计不大也不微小，本文假设平均10%。资管投资模式的通道业务主要投向非标债权和交易所市场；委外业务主要投向债券，但相比银行主要配置的券种，风险等级大多较高，从银行手中购债可能有限；只有货币基金从银行手中购债的比例可能较大。表外理财的债券配置也普遍比银行配债风险偏高，据银行理财2017年报，银行理财持有政府债券、央票、政策性金融债、政府支持机构债不到全部所持债券的1/5，而这些券种占全市场债券存量近60%；反之，银行则持有这些券种存量的大部分。同业融出方面，投放给非银金融机构的比例可能要比给银行的大，反而银行经常向资管产品特别是表外理财拆出资金。认购银行债券方面，以2017年底为例，银行债券总共被非银部门持有约6万亿，银行表内资管投资和表外理财占全市场大资管规模1/3强，再剔除从其他非银主体手中购买的部分，加上前面也已提到除了货币基金外、配置银行债比例大多不高，估计认购银行债规模不太会大幅高于1万亿左右。总之，银行表内资管投资和表外理财平均被银行吸收10%左右应大致是个合理推测。

2.3.2、银行同业模式估算

此模式仅包括银行表内的银行同业投放、为企业融资的部分。

按照前述测算框架及说明，银行同业模式的银行影子规模，可大致认为是，银行业对其他银行债权减去负债，再扣减与影子银行无关的、银行持有的银行债券（含政策性银行债和同业存单）。

首先就需要拆解银行业对其他银行债权，如下。“1.1基础知识”提到，“银行”更确切说法是存款类金融机构，含银行和信用社，或其他存款性公司（其他是相对央行而言）。

其中，对其他存款性公司负债、银行持有的政策性银行债和同业存单都是利用中债登、上清所数据逐月加总得到；银行持有的商业银行债则部分现成数据加总，大部分为估算，根据银行债各月总规模及已知时段（2010年11月到2013年3月）由银行持有的比例，假设其他时候银行持有比例与已知时期平均比例一致。

对其他存款性公司(债权-负债)-银行持有的(政策银行债+商业银行债+同业存单)，单独抽出来如下。本文认为其大体接近银行同业模式的银行影子规模，其中可能还有其他项目，比如持有其他银行股权（境内银行相互持股很少，主要是大中型银行持有一些村镇银行股权）、可转让存款、衍生品、部分保本型同业理财记账方式导致的净债权等。

测算框架说明部分已大致分析，这些与表外理财资产投放中被银行吸收的同业拆出和买入返售出表导致的负债大于债权，可能形成相当部分的抵消，而使净误差程度相对有限。影子银行的绝对规模测算很难太准确，更在于误差大致可控、口径可比、增长态势可对照参考。

2009年之前，估算银行同业模式的银行影子规模在1万亿以下。随着十年前危机刺激后经济复苏、融资需求喷发以及这些年中国经济长期的信贷依赖，2009下半年起，通过银行同业向企业提供融资的模式急剧膨胀，最高时的2014年二季度可能接近10万亿，操作方式包括信贷双买断、同业代付、买入返售等等。2014年5月《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）之后，存量规模走向下坡路，目前大致在3万亿以下。

2.3.3、非银同业模式估算

此模式仅包括银行表内的非银同业投放。

银行向非银金融机构放出的资金，包括持有其债券、向其贷款、同业融出，以及购买资管产品等，基本都在其他存款性公司资产负债表的对其他金融机构债权科目。减去银行的股权及其他投资（可采用存款类金融机构信贷收支表数据）中占绝大多数的资管产品投资，大体就是银行持有的非银债券、贷款、同业债权。再估计其中的非银债券和贷款并扣减，就得到了银行对非银同业债权，即非银同业模式的银行影子大致估算规模。

首先，对非银金融机构债权减去资管产品投资：

存款类金融机构股权及其他投资只有2015年以来数据，与金融机构股权及其他投资规模之比在97.5%左右浮动，所以2011-14年其规模按后者的97.5%推测补齐。2017年底，占银行业总资产2/3的41家沪深港上市的内地银行长期股权投资0.52万亿，线性推测银行业长期股权投资在0.75万亿左右，占存款类金融机构股权及其他投资21.28万亿的3.5%。假设扣除长期股权投资和可能的其他少量投资项目后，资管产品投资占股权及其他投资总量的95%左右。

银行对非银金融机构债权减去资管产品投资（估计为股权及其他投资*95%），得到银行对非银金融机构同业债权+贷款+持有债券的可能规模，近一年半大多时候在7-8万亿。

然后，扣减银行对非银金融机构贷款及持有的非银金融债：

关于对非银金融机构贷款，存款类金融机构信贷收支表只显示了2015年以来数据，2011-14年数据按其2015年-2018年11月占(对非银金融机构同业债权+贷款+持有债券的估算规模)的平均比例推算。估计推算规模的趋势性偏离不大，而时点规模更可能有误差。

关于非银金融债券，未发现公开数据显示投资者结构，假设银行持有其存量的一半（与银行持有全市场债券比例基本一致，对于风险收益特征处于市场中段的非银金融债，这可能是个合理推测）。

扣减银行对非银金融贷款和持有债券之后，得到银行对非银金融同业债权，也就是非银同业模式的银行影子大致估算规模。2014年之前较为规律的季末上冲，与银行向表外理财融出、兑付有关。2017年3月后直到年底，银行对非银融出大幅上升，或与金融去杠杆、影子银行强监管之下非银金融机构和资管产品资金紧张有关。

2.3.4、资管投资模式估算

此模式仅包括银行表内的资管产品投资。

前面已提到，扣除长期股权投资（推测2017年底占3.5%）和可能的其他少量投资项目后，估计银行表内资管产品投资大概占股权及其他投资总量的95%左右。2017年初和2018年初，估算银行表内资管产品投资曾超过21万亿。再扣除被银行吸收的假设比例10%，即为资管投资模式的银行影子估算规模。

这轮金融加杠杆和去杠杆，表内最主要的驱动就是银行股权及其他投资科目中占绝大多数的资管产品、尤其非标通道类产品2013-2016年的大幅扩张和2017年来的滞缩。

体现在影子银行的存款和货币创造上，这轮M2增速持续下行，今年来触及8%的历史最低位，连续近两年低于名义GDP增速，其中最大的下拉因素就是股权及其他投资，可以说就是银行表内资管产品投资存量规模的滞缩导致。2017年M2增速下行3.1个百分点，股权及其他投资下拉6.4个百分点，解释力超过200%。考虑本文假设其中只有95%左右是资管产品，且平均10%左右被银行吸收、货币消失，估计资管产品投资的萎缩实际下拉约5.5个百分点，可完全解释。今年前11个月，M2增速比去年底下行0.2个百分点，股权及其他投资下拉1.2个，考虑前述两个打折因素，估计资管产品投资的萎缩下拉约1个百分点，也可完全解释。

当然，2017年以来影子银行、非标对货币和社融的拖累，既有监管因素，也因其之前扩张过快、基数较高。

中短期具体分析及对明年货币社融的预判可见11月20日深度报告《拯救货币增速：多视角的殊途同归》。

2.3.5、表外理财模式估算

根据银行业理财市场年报（2013-17年）及媒体引述相关监管人士透露的信息（2011-12，201808），假设2011-12年银行同业理财占比5%、2013年占比4%、同业理财表内外比例与整体一致、201808同业理财占比与2017年底相比下降四成到6%、201808表内理财为7万亿，得到银行理财规模及构成如下。

表外理财模式的银行影子业务，仅指非银部门持有的表外理财，因为银行同业理财属于银行表内资管投资的范围，是银行表内资产扩张的通道。银行业理财登记托管中心的《中国银行业理财市场年度报告（2016年）》附注：“银行同业类产品是指专门面向银行同业发行的、由其他银行表内资金购买的理财产品。”

2011-2017年底、2018年8月，非银部门持有的表外理财规模为3.05、5.05、6.28、9.76、15.2、18.35、19.95、20.98万亿，再扣除被银行吸收的假设比例10%，即为表外理财模式的银行影子估算规模。

第一部分运用负债核算法时，直接将非银部门持有的表外理财加到负债端；而本部分根据业务模式穿透测算，却扣减假设被银行吸收的10%、只加上非银部门表外理财*90%，为何？

这是两种不同角度的测算方法，差异看起来是10%，性质已不同。负债核算法直接加回的非银部门表外理财，代表的是银行通过表内表外各种资产扩张方式派生、层层流转到认购表外理财的个人和非银机构账户中的存款的一部分；穿透业务模式测算的此类银行影子规模——非银部门表外理财*90%，是站在银行资产扩张的源头，根据是否创造存款的中国式影子银行（银行影子）定义的标准。

如果不明白，请回头再仔细阅读关于基础知识的1.1和定性穿透业务模式的2.1、2.2章节。

第一部分加回的是负债，是资产扩张的结果；第二部分估算的是资产（四类模式均如此），是负债产生的原因。若测算过程没有明显系统性偏差，两种方法最终测算结果将殊途同归。

三、合成测算结果并应用于宏观预测

3.1、两种方法相互印证

经四类模式分项估算，接下来进行合成，并与第一部分相互比对，看有无显著的系统性偏差。

运用穿透拆解法，根据业务模式穿透自下而上测算的中国式影子银行（银行影子）规模，2011-2017年、2018年8月分别为8.75、13.74、17.96、24.45、34.32、41.25、44.03、42.02万亿。

与本文第一部分按负债核算法测算的规模相比，差异在-0.65到2.63万亿之间，两种方法偏差率在1.33%到5.98%之间。以中国式影子银行的复杂，这种偏差率似乎是可以接受的结果，也许不属于显著的系统性偏差。

或许可以暂时这么说：

本文综合运用负债核算法自上而下和穿透拆解法自下而上测算银行影子规模，基本达到了宏微观相互印证，殊途同归。

本文运用开放、可验证和修正的分析，数据和方法都有详实过程，你随时可以检验，证明或证伪，无论框架或细节问题。

在此，自己先提出一个疑点。你还记不记得，前文特别提示了一条线索，大规模贷款核销很可能导致负债核算法一定程度高估银行影子测算规模。近几年正处于较大规模贷款核销阶段，根据下表和图，2016年来的负债核算法测算结果大多略明显高于穿透拆解法，很可能就有贷款核销的因素。

前文也分析到，并不容易根据贷款核销余额得到某个明确数值来扣减。由目前的贷款核销规模，若以某个正常比例扣减，本文两种方法的测算结果有可能更接近。

把银行同业、非银同业、资管投资三类模式加总，得到表内的中国式影子银行（银行影子）合计估算规模。

表内的银行影子业务规模从2011年5万亿左右，增长到2017年26万亿左右，

2018年以来见顶回落，缩减到三四季度的23万亿左右。2017年增速显著下滑，2018年规模减少。

表外理财模式的银行影子规模，即表外理财模式，

规模仍在升高，从2011年2.75万亿增长到2018年8月18.88万亿，不过从2016年开始增速持续下行。

可惜我至今未见有哪儿公开发布银行表外理财的月度数据，不然表内外所有的银行影子规模合成高频数据，可能也很有意思。

3.2、本文的延伸与应用

无论根据两种方法、三种口径中的哪个口径，2016-17年都是中国式影子银行（银行影子）的重大转折点，2016年以来规模大体走平，本文自上而下和自下而上两种口径下，今年都有所缩减。

本文两种方法测算的中国式影子银行规模，峰值都在45万亿左右，目前经一定缩减，距此仍不远。就是说，

中国影子银行（包括传统影子银行、中国式影子银行即银行影子）创造的存款或货币余额，最高时在45万亿左右，占非银部门拥有的银行负债20%左右。

或许与很多人的印象相比，这个规模和比例不算大，甚至可能低于预期。是否低估了？没有。准确说是，根据本文的测算过程，应该没有系统性低估或高估。

第一，

只有中国式影子银行即银行影子才创造货币，

其他大量的影子银行不创造而是搬运货币，但所有影子银行都创造信用，关键是信用为谁所用。

第二，考虑资管产品的嵌套，按2017年底数据，

实际参与存款和货币创造的影子银行不止45万亿，可能在65或70万亿左右。

券商资管、基金子公司专户、资金信托、保险资管投向其他资管产品约12万亿（见下图对四类资管非标资产的具体拆解），多与银行影子业务有关（对接银行资金更需嵌套），估计10万亿左右。估计银行理财嵌套其他产品也在10万亿上下，几乎全与银行影子业务有关。则产品嵌套的部分参与银行影子业务的，在20万亿左右。其他资管形式可能还有规模不太大的嵌套（不含FoF）。

扣除不涉及资管产品的银行同业模式，以及非银同业模式中的少部分，共约4-5万亿，估计实际参与银行影子业务（存款和货币创造过程）的资管产品总量在60万亿以上，占约110万亿大资管的大半。

如果按参与银行影子过程的标准，资管投资和表外理财模式中被银行吸收、未创造存续时间稍长的存款的那10%，加回来也是有道理的，就又多了数万亿。

影子银行和大资管的主体，就是银行的影子。

表内的银行影子规模增速，领先于社会融资增速和经济周期，

近月似乎显示出一点企稳迹象。随着宏观政策更倾向逆周期调节，以及对民间融资环境的托底，明年或许可能见到表内影子银行增速-社融增速-经济增速的依次修复。

或者说，如果要经济回升，以目前的表内信贷定价和投放能力，似乎仍不够，可能还

需要影子银行的适当稳定和补位。

若有表外理财的月度数据合成进来，整个银行影子规模增速，可能也与社融和经济具有可预测的关系。

按提供广义社会融资的概念，从影子银行中抽取现有社会融资统计之外的影子社融指标，也会很有用。本文及之前文章的穿透拆解，已为此打下较好基础，本系列下一篇推出这个指标也有可能，并为货币信用高阶分析开拓了一些基本框架。

2018年中开始，中国经济稳中有变、稳中向下，其中固然有出口、消费、企业投资积极性疲弱和地方投资融资受限方面的问题，但最大的痛点是金融体系的过快收缩。

当前，中国金融资产相对GDP的比重已经高达400%，金融市场的波动已经成为经济波动的一个重要诱因，因此，要解决经济下行问题，短期内最直接有效的抓手就是金融改革。而金融改革的一大要点，是金融结构的调整。

为此要做好四件事，

一是把地方债务包括隐形债务彻底从银行体系剔除，转移到债券市场；二是精准去杠杆，要求金融机构定期核销呆坏账，有效管理风险；三是重点发展债券市场，让债券成为企业直接融资的主要工具，吸引股民转向债券投资；四是夯实股市的法制基础，完整建立专门针对股市的侦查、起诉和司法体系，筑牢股市发展的根基。

2018年年中开始，中国经济形势发生变化，呈现稳中有变、稳中向下的态势。那么，当前导致经济变化的问题到底出在哪里？其中哪些是长期问题，需要通过机制调整等中长效措施解决；哪些问题通过一系列举措短期内就可以见效，从而快速稳定经济？必须要把准脉后，对症下药。

金融危机后宏观经济波动的第五阶段

2008年国际金融危机爆发以来，中国宏观经济经历了四个波动期，现在已经进入第五个阶段。第一个阶段是2008年到2009年中，经济受到外部环境拖累，出现了短暂的下滑；第二个阶段是2009年中到2011年，经济下滑态势从2009年下半年开始逆转，出现V型反弹；第三个阶段是2012到2016年，经济增速再次下滑；自2016年下半年到2018年年中达到了第四个周期，就是经济相对企稳向好，全球经济也在2016、2017年实现了近年少有的全面恢复。

但是自2018年年中开始，中国的宏观经济又进入第五个阶段，那就是稳中有变，稳中向下。

一般认为，当前中国经济下行的压力主要在于拉动经济的三驾马车动力不足。第一是外需的疲软，由于中美贸易摩擦还没有全面缓解的迹象，因此外需受到了直接影响，尤其是2019年上半年中国的出口数据很大程度上会出现比较明显的下降，因为2018年的出口是提前完成的。第二是消费的下行，零售的增速在2018年下半年已经开始放缓。第三是投资的低迷，一般分析认为2018年固定资产投资的增速在5.8%左右，其中基础设施投资增速仅有3.7%，这些都远低于GDP增长速度。

同时，企业投资的积极性不足也是影响投资的一个重要因素，而这背后更折射了中国经济一些亟待解决的长期问题。

三大深层次问题

中国经济的长期问题主要体现在以下几个方面。

第一个问题是大量的产业面临着整合、转型和升级。

当前中国大量的产业都处于产能过剩的状态，这并不奇怪，经历了40年的快速增长，中国的产业组织结构极其分散，以汽车行业为例，目前中国有上百家汽车生产厂，生产能力是显著过剩的，而一个成熟市场经济国家的汽车生产厂一般不超过5家。这种现象几乎在所有的产业中都有体现，所以中国的产业亟需一个不断集聚的过程，这个过程就意味着大量的企业（尤其是中小型企业）将面临着破产退出、兼并重组。因此，不能把当前民营经济的所有问题都推给缺乏公平的竞争环境、对私营经济的产权保护不力、融资难、融资贵等浅层次的问题，根本的问题也包括产业集中度不高带来的规模效应缺乏、低水平过度竞争等问题，很多企业必须做好重组转型的准备，民营企业家面临着二次创业或者退出退休的艰难选择。

第二个深层次问题是,地方政府发展经济的激励不足。

其中原因非常多，直接原因是现在地方政府的考核已经不再简单地聚焦经济发展，而是变得更加综合、复杂，政府发展经济的激励与以往相比明显下降。同时，最近几年推行的“营改增”、地税国税合并等政策事实上减少了地方政府从本地经济发展中直接获得的税收留成比例，这也降低了地方政府帮助本地企业发展的经济激励。种种原因所导致的地方政府懒政怠政、不关心企业发展的问题，必须从根本上得到解决。地方政府也是参与经济活动的重要主体，也面临着激励的问题，目前对其的政治激励和经济激励都需要进一步加强。

第三个深层次问题是国有经济亟需通过改革重新定位。

当下的国有企业和几十年前完全不可同日而语。当前的国有企业，一部分是比较传统的企业，如格力电器、海螺水泥、东北制药；还有一部分是超大型的企业，如宝武钢。除此之外，还有一类是近几年兴起的地方政府融资平台，这些平台公司不一定具体经营特定实业，其主要功能是投资和融资，最终的投资对象是与地方相关的基础设施项目。这些企业在相当程度上占用了宝贵的金融资源，但其投资效率有待观察。新时代的国有经济必须重新定位，需要从理论上回答为什么需要国有经济，国有经济的定位与民营经济有什么不同，在此基础之上深化改革。

面对这些中长期的问题，必须从进一步深化改革入手寻求突破。简政放权、减税、国有企业改革等毫无疑问是非常重要的，且已备受各界关注。特别值得强调的是，地方政府发展经济的政治激励与经济激励亟待加强，而目前我们对这一点的认识远不到位。没有地方政府的积极性，中央政府的很多政策就难以落地，企业发展，包括民营企业发展，面临的许多问题也不可能得到高效解决。经济运行极为复杂，很多问题不是政府简单地一“简”一“放”就能解决的。企业发展面对的许多问题，从劳动用工到各种各样的市场准入，短期内不可能一蹴而就、改革到位，即便在发达国家，企业创办和发展也面临重重监管和政府许可。当下最需要的是，与企业直接发生关系的地方政府应站在企业的角度，积极地帮助企业创立和发展，解决和克服其发展中的体制机制问题，探索切实可行的长效机制。

不过，改革的深化，长期问题的解决，虽然收益深远，却绝非一朝一夕之功。

相比之下，当前中国经济领域最应该推进，且短期内可以取得显著成效的，是金融改革。

短期稳经济的牛鼻子是稳金融

我们必须看到，影响当前中国经济运行的主要问题不是出口，不是消费，也不是企业投资的积极性——最直接的问题，短期来看，就是金融方面的问题。

目前，出口仅仅占到中国GDP的15%左右，而对美国的出口仅仅占到GDP的3.5%，如果计算对美出口中真正来自中国本身的附加值则只有2%左右，所以我们可以说，中美贸易摩擦直接影响的仅仅是中国GDP的2%。消费的下行，短期来看最主要是汽车销售下降，其主要原因是消费者预期2019年会有减税政策出台，选择持币待购。从总体上讲，消费是稳定的。而投资的问题，主要瓶颈在于融资受限，其中基础设施投资领域的融资受限问题尤其突出。这一领域的融资主要来自银行信贷和债券发行，2018年银行信贷收紧、地方政府专项债发行迟缓，金融体系整体的收缩直接影响了地方政府的基础建设投资。

事实上，

随着中国金融体系的快速发育，产业和金融的深度融合，资产证券化程度的不断提高，金融对经济的影响已经与日俱增。

当前，中国金融资产相对GDP的比重已经高达400%，也就是说，金融资产已经达到GDP的4倍之多。而6年前，这一比重只有300%，十年前这一比重也还不到200%。正是由于金融资产的体量和以前大不一样，因此，金融市场的波动已经成为导致经济波动的一个重要原因。这在2018年的市场上已有明显的反映。而且，随着中国金融市场日益接轨国际，其与境外市场的共振增加，更有可能加大国内经济波动的频率。

所以说，

要解决经济下行的问题，短期内最直接、最有效的抓手就是金融改革。而金融改革的一大要点，则是金融结构的改革。

稳金融的牛鼻子是金融结构大调整

总体来看，金融结构调整要做好四件事。

首先，我们要把所有地方政府基础设施建设的债务融资，包括公开债务和隐性债务，干净彻底地从银行体系中“剥离”出来，转移到债券市场。

其主要原因是地方政府的投资项目大部分都是长期性、低回报的，不符合商业银行的业务定位，更重要的是，需要比商业银行更具有权威性的机构监督和约束地方政府的投资和融资活动。为了实现这一目标，最优策略是成立一家全国性的基础设施投资公司，统一管理基础设施建设项目的融资，全面负责可行性分析、债券具体发行、地方政府债务规模控制等各类事务。据相关测算，当前包括隐性债务在内的地方债占GDP的比重，已经达到了40%甚至更高的水平。如此庞大的债务多用于支持地方基建项目等长期资产，故而需要一个长期融资渠道。根据我们的测算，当前，每年大约15%的银行贷款被用于填补地方政府隐性债务。如果我们能够把这部分债务从银行体系剔除，对于整个企业部门、尤其是民营企业而言，将是一个重大利好。

第二，金融机构需要精准、主动地去杠杆。

可以要求各金融机构把已经上报的呆账、坏账定期核销，比如每年核销1/3，3年之内全部核销，从而及时处置不良资产，有效管控风险，为此，可以给予金融机构相关的财税配套政策支持。

第三，需要重点发展企业债券市场，债券应该成为企业直接融资的主要工具。

相对于股票市场，债券市场给予投资者的回报相对更有保证，对企业约束力也更强，对公司治理质量和信息透明度的要求显然更低。在中国目前法制不够健全、公司治理质量不尽如人意的情况下，债券融资应该是发展重点。进一步地，债券融资应该尽快打通交易所市场、银行间市场和柜台交易市场，并在增强机构投资者力量的同时，吸引普通股民从股票投资转向债券投资。

第四，对于股票市场，亟需大大加强基础性制度建设，尤其是法制建设，进一步加强对股市违规违法行为的侦查、起诉和司法判决的力度。

当前股市的最大问题就是公司治理质量缺乏制度层面的有效保障，导致公司违规行为（包括虚假信息、利益输送、内幕交易等）层出不穷且惩处不力。证监系统分支机构仅仅达到省一级，没有下沉到市县，而银保监系统已经形成了“省-市-县”三级架构。证券相关的违法违规行为往往很难得到应有的惩处，在行政处罚方面，证监会顶格罚款只有60万元，而在刑事判决方面目前最高纪录就是13年有期徒刑。这一处罚力度远远不如美国等发达国家，后者超过10年的判罚并不罕见，甚至不乏终身监禁。所以，我们必须大力加强对股市违法违规行为的侦查、起诉、判决以及执行的力度，强化公安部证券犯罪侦查局等机构的办案能力，增设专业的证券法院和检察院，增强证监系统的监管能力。

以上几个措施多管齐下，既能够治标，也能够治本，使得中国经济的增长潜力进一步有效发挥。经过两三年的艰苦调整，中国经济有望恢复到健康的增长态势。

全球两大泡沫的终极对决：中国楼市和美国股市，谁先显露原形？

2018年，泡沫破灭的声音此起彼伏，让人心惊胆战。

各类资产走向失控，崩盘的比特币，持续下跌的香港楼市，回天无力的A股，暴跌的油价……财富神话正在接连崩塌。

全世界最坚挺的两大泡沫——15年持续上涨的中国楼市和连牛10年的美国股市，在2018年都走出了惊心动魄的过山车行情，狂欢和恐慌无缝切换，“创纪录”成为市场主题。

可怕的是，现在就连中房美股也开始透露出危险的气息。

所有人都想知道，哪一个泡沫会先破？

这已经不只是中房美股两大泡沫之间的对决，背后还是两种发展模式、两个大国命运的一场终极对决。

在冰与火共存的中国楼市，我们有幸见证世界上最强大的政策影响力和执行力。

先是以全世界绝无仅有、政策上大开大合的方式启动一场全国性的楼市狂欢。

“货币化棚改”输血楼市近3万亿，三四线房价全线大涨，中国打赢了一场前无古人的房地产去库存战役。

企业、居民债务压顶，中央比谁都明白，房价如果继续暴涨，明斯基时刻则近在眼前，中国房地产决不能走向日本式的崩盘。

紧接着，史无前例的严调控连续出台，全面冻楼、关门打狗、货币化棚改退出、房企融资收紧、严打消费贷……使尽浑身解数，打预期控泡沫。

中央短期内不打算再给房价暴涨创造政策条件，这个历史性变化其实在4月份已经埋下伏笔。当时海南全岛建设自由贸易试验区的消息遭遇爆炒，那段时间每天一觉醒来，三亚的房价又涨了3000块钱。文件正式下来的那天晚上，炒房客摩拳擦掌，海南却突然出台史上最严限购条例，六千亿资金猝不及防，瞬间被套牢。当然，这也是对泡沫一种无声的关爱。

但各地方政府特别是二线城市，显然风险意识不够，政治站位不够。一边享受着棚改的放水福利，一边还在出力疯狂抢人、控制住宅用地供应节奏，叠加限价带来的一二手房房价倒挂效应，一场“房荒”短期席卷全国二线，5千西安人摇号抢700套房，7万成都人疯抢1千套房子，2万杭州人抢购616套房……

恐慌性抢购还是让中国楼市走出了火热行情，7月中国70城房价环比涨幅创下近2两年新高。

不锤不听话，7月底中央政治局会议前所未有地表态：“坚决遏制房价上涨”，截至10月中旬，2018年调控一共出台了400次，同比增加了80%。

形势转变！11月，17个城市二手房价环比下跌，这种情况是2015年3月来首次出现，楼市拐点隐现。

房企哭着高喊“活下去！”，没钱拍地，降价销售，市场一夜入冬。杭州、合肥、成都的民众还来不及细品抢房狂欢余味，就急着上昨天还爱得死去活来的售楼处打砸、拉横幅维权，前线深圳屡屡传来断供案例，房价下跌的各类消息突然就在人群中传染开。

现在，又到了行政之力出手扭转局面的时刻了，中国楼市怎么走，市场的眼睛都在盯着政策。

而在大波动大震荡的美股，我们直观感受市场力量对局势最敏感的反应。

如果预期扭转，负面情绪占据上风，美股正面遭受冲击。

2月份美股一度瞬间闪崩。当时薪资增速强于预期，油价过快上涨，市场调高了对美联储加息的预期，美债收益率即刻跳升。养老金等长期资金立即做出反应，巨量卖股买债，没想到引发了算法程序交易共振，放大抛售效应，标普500在一周之内跌去9%。

3月份，中美贸易摩擦升级，特朗普的强硬远超预期，市场又一次闻风大跌，标普500一度回落7%。

一旦市场开始消化负面影响，影响美股的宏观因素也没有发生大逆转时，美股依然可以在技术性调整后再度保持住牛市的强劲表现。

9月，标普500创5年新高。高增长预期的科技股贡献最大，美股在8月、9月连续造出了全球两大市值破万亿的公司——苹果和亚马逊。特朗普的历史性减税产生效应，给公司股票回购提供了资本，助涨美股。

市场力量不同于行政干预，市场可以提前对预期做出反应，但市场往往又是不可预测的，牛熊的拐点或许就在不经意的波动间降临了。

10月，形势急转直下。美联储主席鲍威尔的鹰派讲话、不及预期的企业盈利、中期选举的不确定性对美股构成三连击，交易情绪悲观，引发恐慌性抛售，三大股指连连跳水。

11月，波动率异常之大。贸易摩擦降温，美联储释放放缓加息预期，市场好转，但分析师却纷纷发出警告，不要以为反弹就不是熊市，历史数据表明，在之前的8个熊市中，标普500不缺异常反弹，有120个交易日涨幅超过2.5%。

到12月，美股果然又崩了。宏观层面出现边际恶化，美国消费者信心指数录得逾三年最大跌幅，全球经济增长放缓，投资者也开始对美国明年经济产生新担忧。再加上特朗普经常给市场营造惊喜，一会儿传要炒了美联储主席，一会儿又传努钦可能也要遭殃，不确定性越来越大。

平安夜当天，财长努钦给美国六大行的一把手打了通电话，还跟美国的“跌势救火队”开了电话会议，本意是出马安抚，但市场不买账不说，还因政治风险担惊受怕，平安夜三大股指暴跌逾2%，创史上最惨平安夜，也彻底抹去一年辛辛苦苦攒下来的涨幅。最爱股市的特朗普赶紧在平安夜讲话公开表示，现在是买入美股的大好时机。

圣诞节后开盘，美股又让人震惊了。三大股指上演绝地大反击，标普500创下2009年3月牛市起点以来最大反弹力度，道指暴涨1000点。

美股在动荡和疑虑中前行，明年美股是牛是熊，所有人都在紧盯经济指标，风险等待定价。

中国楼市和美国股市，都几度面临岌岌可危的命运。

中房美股，分别是中美两国的蓄水池，一定程度上很相似，吸收了超发的货币，也储存了中美国民的财富和狂热。

2008年中国的“四万亿刺激计划”将天量货币引入房地产，2014年之后的棚改资金又再次输血，中国民众对房子异常狂热，愿意举六个钱包之力买房投资未来，涨得越厉害，卖得越快。

而在2008年到2014年期间，美国实行了四轮QE（货币宽松政策），释放了约4.5万亿美元，大部分的钱不是流入美国楼市，而是美国股市，美国居民不爱自己炒股，但他们的养老金会通过401K计划投资指数基金，给美股带来了“指数投资牛”。

但这两大泡沫的维持办法却各有不同。

在中国，“看得见的手”逢低刺激，用调控推动牛市往前走。

在美国，以机构交易为主的市场力量逢低买入，一致看多的交易情绪让美股止跌反弹。

现在，大放水、其乐融融的局面被美联储打破了。

2015年开始，美国退出QE，美联储开始了加息步伐，到2018年末一共加了9次。减税效应递减，加息又带来流动性压力，美股承压。

中国在资本外流的压力下不得不开始缩表去杠杆，影子银行被整顿，房地产没有了低成本融资的输血。

牛市眼看终结。

在中房美股的对决中，美股更大概率会先崩。

中美两国的模式、机制决定了两大泡沫的命运。

美国更相信市场，市场能主导资源分配，市场也能处置风险。经济危机爆发的时间点往往很难预测，情绪放大恐慌，美股必定都要经历一次惨痛的跌倒。无论是29年大萧条，还是08年金融危机，都是此理。

不过，美国有弹性更大的保障机制，可以容忍偶尔的大起大落，可以在出清之后等待再次上扬，市场机制自身足以保证周期性的延续。

中国会用非市场化手段千方百计防范危机。市场对中央的隐性担保是有共识的，中国没经历过泡沫的破灭，不可能有彻底的出清，也不可能让系统性风险爆发。

在这种思路下，中国楼市积聚多年的矛盾和风险，以后可以用政策调控、长效机制一点点地慢慢释放，而眼下更重要的是冻住楼市泡沫，想尽办法“稳地价、稳房价、稳预期”，甚至在经济压力更大的情况下，用非市场手段、有限度地刺激楼市，比如在政策性住房上撕开一道口子，拉动经济增长。

但这场对决，更是中美两国基本面的终极对决。

两国同样面临贸易摩擦、经济下行等不确定性风险，但美国经济的基本面目前整体更乐观。压力之下，中国用冻结楼市的手段，能以时间换得改革空间，风险只有通过深化改革才能真正化解。

2019年的中国，比起期待刺激，我们更静待一场深刻的改革，哪怕它的来临静悄悄的。

高盛坑了多少中国企业

“高盛是吸血大乌贼，无情地把吸管插入任何闻起来像钱的东西里。”——美国媒体选评

12月27日，中国国际石油化工联合有限责任公司因巨额交易亏损，已将总经理陈波和党委书记詹麒两名高管停职。

“公司召开会议指出，由于联合石化下半年市场严重误判，影响巨大，党组进行公司领导调整，陈波、詹琪停止一切职务。”

联合石化是中石化全资子公司，同时也是中国最大的国际贸易公司，注册于1993年，注册资本为30亿元，目前主要业务为原油及石化产品贸易。

消息一出，中国石化A股、港股午后急跌，中国石化跌超6%，港股跌超3%。

截止到12月28日，中国石油化工股份继续下跌，收于5.41港元，跌幅为5.09%。

而随后有知情人士在网上爆料称：

“联化总经理陈波在原油价格70+的时候买涨原油期货，据说买了3000~7000万桶，给联化亏了数十亿美金。陈波被高盛忽悠了，高盛此前一路看涨油价。”

（图中陈久霖的刑期有误，当时被判四年零三个月。）

此消息一出又为中国石化的黑天鹅附上一层暗影，更多人除了对中石化亏损感到大跌眼镜之外，第一反应则是：怎么又和高盛脱不了关系了？

相比于中国石化AH股的双双跳水，截止到美东时间12月27日，高盛集团股价微涨，收于165.41美元。

对于中国石化的暴跌，高盛的股价毫无波澜，甚至还有点小开心地涨了1.52%。

一、“神坛之上”的高盛

作为具有149年历史的全球顶级投行，美国高盛集团一向高坐在金融神坛，在金融危机后依旧保持光鲜靓丽的金融丽人姿态，再加上巴菲特的垂青，一直被称为“华尔街屹立不倒的灯塔”。

今年10月1日，大卫·索罗门担任高盛CEO后，随后高盛公布了2018年三季度财报，根据格隆汇资料显示，受益于投行业务和股票交易大幅强于预期，第三季度营收86.5亿美元，较上年同期增长4%，超出市场预期；前三季度营收为280.8亿美元，比2017年同期高出16%，为八年来最高的前三季度收入；季度净利润大涨21%，至24.5亿美元；EPS每股收益6.28美元，大涨25%；三季度平均股本回报率

(ROE)

为13.1%，高出作为行业门槛的10%，今年前三季度ROE录得13.7%，为九年来最高。

然而，它赚得盆满钵满的身影背后皆是投资人的血汗与憾恨。迪拜泡沫、希腊混乱、欧元危机等金融高危下的暗处随处可见它那双出其不意伸出的“黑手”所布下的天罗地网。

在中国市场，高盛一直不太受A股券商分析师界的待见，毕竟坏名声在外，以至于不少人戏称“高盛出来唱多了，是该抛的时候了”。

就本次事件而言，宏观层面今年的国际原油价格坐了一趟过山车。

10月3日，国际原油期货价格上涨至76.9美元每桶的高点后便迅速下跌，短短两个月里跌去了40%。

但在此情景之下，高盛依然在看多原油。高盛近期还在预计2019年OPEC减产将会提振油价反弹，建议短期做多原油。

就中石化事件而言，中国企业做期货套保是一回事，但不难发现，高盛对着中国企业在内的全球企业的虎视眈眈的危机一直如影随形：台面上的话一向说得礼貌又漂亮，背地里依旧毫不掩饰自己唯利是图的贪婪眼光。

二、对中国的“狩猎”

高盛凭借它对国际政治经济形势的高度敏感性，早早盯上了中国。

为了便于观察研究中国经济发展动态，制订进军中国资本市场的策略，1984年高盛在香港就成立了亚太地区总部。

此后，它便迫不及待地大摇大摆进入中国，推出了一系列的金融服务，包括股票、银行、投资与借贷。它在中国各大经济中心都有其公司与办事处，可谓是过得风生水起。

为贴近中国市场且提升品牌形象，高盛很早就将中文名称注册，直译过来的“高盛”二字源于“高度兴盛”，即典型的大吉大利之意，但是这些年来听从高盛的策略建议翻车的中国企业多如牛毛。

1.中航油的溃败

在亚洲金融危机的背景之下，1997年陈久霖出任中国航油总裁并接手管理中国航油

(新加坡)

股份有限公司。在他的管理之下，中国航油的净资产由1997年的16.8万美元

(28万新元)

猛增至2003年的1.28亿美元，增幅高达761倍。

然而，好景未长，陈久霖由于从事石油衍生品交易，在导致中航油总计亏损达5.5亿美元

（公司当时净资产仅1.45亿美元）

之后遭新加坡警方逮捕。

“巨额亏损”、“高管下台”等字眼是不是听起来和本次中石化事件有异曲同工之处？

造成中国航油巨额亏损的期权交易便是高盛的子公司——杰瑞公司推销给中国航油交易员继瑞德的。

当时高盛让中航油在期货市场做空原油期货，看跌未来原油的价格，但它却背地里开始做多原油，看涨未来原油价格。

在中航油第一笔交易出现了高达580万美元的亏损后，如果当时及时斩仓的话，损失并不算大，最多会短期影响中航油股价的涨跌罢了。

“在出现账面亏损时，陈九霖要求立即斩仓。但是，高盛却两次建议“挪盘”。”

而在高盛的“建议”下，中航油却继续补仓，加大看空原油期货的数量，结果全然和国际原油价格背向而驰，导致最终无法善了。

更为讽刺的是，高盛旗下的杰瑞公司是中航油交易部门的风险管理公司，同时也是中航油期权交易的第二大对手盘，中航油早就是高盛的“瓮中之鳖”。

另外，与中国远洋、南方航空、东方航空、中国国航等的之后海外期货交易中，在高盛的建议之下，中方都节节败退。其中，中国远洋损失39.5亿元，东方航空损失62亿元，中国国航损失68亿元。

2.减持西部矿业

2004年，高盛避人耳目入股西部矿业，随后西部矿业抓住2007年的牛市机会，在高盛的“庇护”之下，股价高涨至68.5元，风光无限，甚至被称为“中国矿业明珠”。高盛通过代理持股的方式收获了超高的股权增值收益，其账面盈利一度高达近200倍。但在得了不少甜头后，高盛就开始不断减持西部矿业，导致后者股价不断走下坡路，而高盛却在一年时间里合计减持西部矿业超过1.78亿股，获利高达17.47亿元。

3.里应外合，围剿海普瑞

海普瑞是深圳市的一家高新技术企业，主要生产和出口高品质的肝素系列产品，产品全部出口，名不经传的海普瑞在2010年中小板上市创下188.88元超高价的记录。而高盛这次扮演的角色是它的“衣食父母”，2007年高盛医药以490.88万美元获得海普瑞12.5%的股权。

当时的“肝素造假事件”让中国的其它肝素钠生产企业无法进入美国市场，而在高盛的光芒的加持下，“天真无邪”的海普瑞有幸联合美国企业APP使得其肝素钠获得所谓的美国FDA认证。随后，海普瑞不断开拓海外市场，APP与赛诺菲-安万特都成为其大客户，其营收占比一度达到近70%。

然而就如同一句“多的是你不知道的事”歌词所唱，光顾着守财的海普瑞却不知道，“亲爹”高盛早与自己的金主——APP与赛诺菲-安万特狼狈为奸，在高盛猝不及防的断绝“父子关系”后，所谓的FDA认证受到重重质疑，海普瑞无暇应对，只能看着海外订单持续缩减，落魄离场。

今天，中石化事件再次悲剧重演。

三、高盛的野望

2007年初，高盛设计并销售了一款基于次级房屋抵押贷款债券

（RMBS）

的复合型担保债权凭证

（SyntheticCDO）

，但当时美国房市和与其相关的证券均已开始显示走软迹象，而高盛未能向投资者披露该CDO的关键信息，甚至还在一家大型对冲基金保尔森基金公司在组成CDO的次级房屋抵押贷款债券挑选中扮演了重要的顾问角色，更严重的是保尔森基金公司已经选择做空这款CDO，随后导致其在不足一年时间内损失大约10亿美元

“这种全新的金融产品很复杂，但其中的欺诈和利益冲突却是简单和老旧的。高盛错误地允许一位能深刻影响其投资组合中抵押贷款证券的客户对抵押贷款市场做空，高盛还向其他投资者提供了虚假陈述：该证券的投资内容由一家独立客观的第三方机构进行选择。”

另外，2008年金融危机爆发前的几个月，高盛帮助利比亚做了12亿美元

（约合79亿人民币）

的高杠杆投资，下注六只股票会在接下来的三年内上涨。如果股价上涨至一定水平它们则可获益，但如果未能涨至目标价，LIA就会亏损。

最后的结局是，LIA血本无归，高盛却从中获得了超过2亿美元的利润。

《福布斯》曾就这事件评论说：“高盛与利比亚做交易是‘与恶魔共舞’。”

当然，高盛的“无法无天”的行径也招致了一些需要承担的后果。

2016年4月，高盛表示同意支付美国司法部50亿美元的罚款，承认曾在金融危机前

（2005~2007年期间）

误导投资者买入高风险住房抵押贷款

对高风险住房抵押支持证券(MBS)打包后进行营销与销售的做法]

，导致购买这些证券的投资者蒙受数以亿计的损失。

今年1月，美联储向包括高盛在内的美国五家大型银行合计开罚3510万美元，了结回溯至2011年的抵押贷款服务瑕疪案件，其中高盛的罚款将是这五家银行中最高的，总计为1400万美元。

然而高盛从不收手，甚至在年末也与马来西亚为我们这些看客献上了一出“好戏”。

2018年11月，美国司法部对高盛董事总经理NgChongHwa和马来西亚金融家LowTaekJho

（刘特佐）

提起诉讼，指控其合谋在马来西亚国家投资基金1MDB交易中违反海外反腐败法和洗钱等三项罪名。

高盛在2012年和2013年安排了三笔债券交易，帮助1MDB筹集了65亿美元，其间27亿美元资金遭侵吞，且高盛从中赚取约6亿美元。通过马方指认，1MDB债券发行得到高盛保荐，但提交的发行文件存在虚假、误导性陈述和重大遗漏。

消息一出，11月12日高盛股价为206.05美元，下跌7.46%，这一跌幅创两年来新低。

目前，曾任高盛东南亚地区最高负责人的Leissner承认参与马来西亚主权基金IMDB丑闻的罪行，等于高盛间接承认有罪。

30亿美元罚款，最高10年监禁，这可能是美国高盛即将领到的罚单。

高盛前董事长兼CEO劳埃德·贝兰克梵曾言，高盛现在做的是上帝才能做的工作，而高盛之所以能在中国资本市场盛行，归根结底还是因为中国企业对金融深潭一知半解。当高盛拿出一系列眼花缭乱的金融工具时，无论是作为一般投资者，还是作为中国企业，都很容易一叶障目。

中石化的进一步结果还没出来，细数这么多的“前车之鉴”，这回可以清醒一点了吗？别再好了伤疤忘了疼了。

2019|时运变迁，变与不变

在高深莫测的市场面前，我们的自说自话、踌躇满志，大约都是我们蒙昧与幼稚和短视的证据，记录以便提醒自己所知不多。

市场的波动促使我们不断反思，究竟是什么让我们长期在这个市场上挣钱，为什么那么多我们曾经追捧过的股票都是上上下下的“享受”，真正给投资人带来收益的很少。究竟有多少只是乘势而上，并可能夹杂虚张声势，可能还有点欺骗，有多少是长期真的创造价值；变幻的市场使得任何对于股票的讨论都显得很业余，只会衬托出我们的无知。2018年摧毁了很多历史上行之有效的假设，我们有必要梳理一下带领我们前行的变与不变。

先说一个现象，有助于理解2018年的困难和困惑。很多以前很和谐的群，今年也会因为一些事情群情激愤，怼了起来，大概都是因为大家见到了以前没见过的事情或者大家都过得不太容易，迷茫和郁闷。于是在惯性的作用下，遇到新情况大家就像个铁锤见到新钉子还是想锤一下。

再看一下那些重要的变化。2018年对于A股投资者是极富启示意义的一年，诸多大股东遇到了小股东们已经感受多年的下跌的痛，由于大量杠杆的存在痛上加痛；海外投资人继续大量涌入，产业界优胜劣汰继续；大量的行业政策出现巨变，相关公司股价大幅下跌；很多人的感受比2008年更难过，鲜有可以躲藏的地方，虽然市场整体跌幅远远低于2008年，但是2015年中以后至今已经持续三年有余，累计跌幅可比08年的个股不少；迷惑在市场上弥漫，以前投资A股，大家需要知道巴菲特、索罗斯、桥水、朱肯米勒等大神，现在忽然很多报告中出现了亨廷顿、基辛格、摩根索、门罗、米尔斯海默们。遗憾的是这些人的学说比投资理论还多元，且不像投资那样容易证伪，同样的历史可以有多种解释，并且好像都有些证据和逻辑，同时也都影响了很多人。很多人据此行动，而这又进一步影响我们的投资大环境。犹如习惯晴空万里的我们看见了雾霾，我们感受到世界注视我们的目光的变化。

A股也变了，投资者越来越机构化，投资思考越来越长期化。在股票的定价中显现期和半显期的估值大约也就在2-3成，更多的价值需要对更长远进行预期。这一部分受到长期假设的影响很大，在悲观和乐观之间容易出现大的波动，以至于今年上半年中国经济仍处于非常好的状况下，股票估值出现了很大的下降。这样，立足于短期的救急政策有效性大幅下降，进化的投资者重新定义了A股。站在间接融资向直接融资转换，增加居民财产性收入的高度，只有投资者挣到钱，才能有更多的钱流向股票和债券，完成直接融资比例的上升，降低经济的系统性风险。

A股以前很多的投资神话在今年终结。很多行业随着政策的变化备受摧残，比如光伏、风电、电动车，还有教育、医药，以及一些盈利质量一直受到市场质疑的也开始回归。多数神话其实也就是当时刚好被某个浪头打到了，以为自己的选股超越了宏观、行业的束缚，其实大多都只是更小维度的一波浪而已。和俄罗斯套娃一样，我们只是在小的套娃层面努力，不知道外面还有套娃；因此，结束的时候我们通常也不知道，这时候你会发现多数过往的神话也就光环不再，只有少数才是真的英雄。很多时候我们挣的钱大约都是类似发生在直升电梯里的俯卧撑、撞墙和跑步，是电梯而不是俯卧撑、撞墙和跑步把我们带上楼，这些只是一个更大的俄罗斯套娃中的一个小套娃。过去一段时间其中一个比较大的套娃是得益于中国和中欧融入到全球产业分工，全球产业链的劳动力投入瞬间倍数扩大，带来了接下来全世界长期的低通胀。债券和股市都得益于此，很多投资机构通过各种创新，制造出一些让投资者看起来风险很低，收益不错的产品，获得巨大成功，其实背后的基石，或者说那个高速电梯是全球化的一个突变带来的低通胀，国债收益率从10%+到不到3%；而如今，全球化开始遇阻了。

现在看外部环境的变化是不可逆的，回不到从前。

虽然我相信很多年以后我们可能会意识到，世界正处于历史性的从单极走向多极的过程中，耗时可能几十年几百年，历史宿命论的有效性存疑（威斯特伐利亚体系之前和之后，世界的可比性已经大不相同，国联、联合国都是这一体系的延续，大国之间核威慑的存在大概率上减少了极端情况出现的概率，过去半个世纪的全球化带来的供应链犬牙交错的联系也增加了相互之间的摩擦成本），因为以前没有出现过，所以大家也不信。以前的学说不一定足以解释现在格局的变化，但是现在变化的进程还是受到了这些学说的影响，很多冲突源自这些学说指导下的不了解、误判。

这些变化的背后是不同的认知。

认知、理念、行为和绩效是一个先后的递进关系，怎么想的决定你怎么做，基本上已经决定你能做成什么样，我们需要关注源头上认知的形成过程。就公司投资而言，长期来看一个好的公司通常更有远见，对生意的本质有更好的把握，并有效执行。比如30年前深圳有好几家地产公司上市，有人做到了3000多亿的市值，销售6000亿，其他更多的是百亿级别的市值，销售也只是个零头，期间大家都经历了相同的商业周期。地产是一个没有太多限制的行业，可能有些国有企业在拿地方面还有过优势；长期结果的差异来自长期商业策略的确定和坚持，有人可能认为地产关键在于高效地把土地转换成为房子卖出去，再买更多的地重复，用快周转平滑商业周期；也有人可能认为地产的关键在于买到一块好地，或者依靠土地升值获利；不同的策略会让管理层资源分配不同，最后的结果也就天地之别。变的东西是大家共同面对的，但是各家认为不变的东西是不一样的，时间久了差别就出来了。

不同范式的认知有不可通约性。

中国古人用金木水火土五行来解释世界，古希腊人用土气水火等几种朴素的东西来解释世界，现在的你用元素周期表来解释世界就会有很大的差别，以前所有混沌的都归哲学统管，后面分出来的科学已经独立承担了很大一部分传统哲学的命题。这些学说都可以解释世界，很遗憾的是，不同范式之间的人实现范式的跨越和兼容不太容易，这就是冲突的来源。很多时候冲突不一定来自于恶意，而是来自互相不理解，不可调和的不理解。世界越来越依赖交互，然而缺乏一个共同认可的学说。

社会学领域的共识很难。

社会学领域范式或者说一种学说的建立不太像自然科学那么严谨，理论依赖事实和逻辑，遗憾的是“事实是什么”并不容易达成共识，即便过去已经成为现实，只有一种，解释都有很多；未来有很多预测，但是只有一种可以成为现实，遗憾的是我们不知道是哪一种。我们根据历史的梳理来总结一些可以循环使用的东西，指导未来的认知，可是大家对于历史的梳理也很难统一。类似我们已经搞了几十年的市场经济，市场化是个好东西，这么一个看似常识的认知，也还需要经济学家大声疾呼。

对事物的叙述先于认识，叙述本身就是观点，

但是同样一段历史，叙述的差异之大可能超乎想象。比如对于地产行业你可以描述成为波澜壮阔的城市化进程，解决了几亿人的住房问题，改善了人居环境，同时作为最主要的介质帮助各级政府完成了集中力量办大事的融资；也可以限于描写为一些地产商尔虞我诈的暴富史，还是促进贫富差距扩大主要的载体。再比如二次世界大战通常被认为是大家联合起来战胜邪恶轴心的过程，也有人描述成是大国在追逐权力过程中均势和推卸责任的后果，最后靠美国均势需求结束了战争，这是米尔斯海默的学说，一种主张进攻性现实主义的学说，主张遏制与对抗，与主张接触的自由主义相反。米尔斯海默的叙述中，永远不知道对方的意图是冲突产生的重要来源，实际上对于对方意图的确认，多边关系体制起到了至关重要的作用。个人之间交往的决策主体是个人，个人的信誉历史的一惯性更加可靠，集体决策的历史记录是更容易像翻书一样说变就变（历史上国与国这种组织之间的竞争确实比个人之间更加丛林法则）。多边关系就相当于面对大家广播一样，是一种背书，多边体制可以改变弱者群体的谈判力，双边关系中强弱的地位太过悬殊，容易被拉到墙角揍一顿，多边体制应该对于大家都是一个好的制度安排，是一个广泛的真实需求。尤其对于所有弱者来说，和最强的国家分别建立双边关系一定是不划算的。

再来看一个地主和长工的例子。年轻有追求的长工想改变自己的命运，地主在打球看电视娱乐休息的时候他在看书学习，想通过自己的努力和省吃俭用的积累也过上地主的生活。你可以站在年轻人的角度叙述为这是一个有为青年的励志故事，你也可以站在地主的角度叙述成这些书都是地主工作经验的总结，是私人藏书的一部分，年轻人有窃书的嫌疑。同时年轻人每天读书工作12小时以上，给地主们带来了极大的不安，破坏了约定俗成的作息制度，有不公平竞争的嫌疑。另外年轻人为了资本积累还省吃俭用不怎么消费地主家的产品，地主们担忧早晚会被年轻人超越，原先井井有条的秩序会遇到挑战……矛盾由此产生，冲突在所难免。冲突开始的时候倒不一定源自恶意，更多可能来自利益的错判，长工的崛起对于地主绝对的福利也有增进，不过相对地位确定有所下降，很多时候决策的出发点是相对值，而不是绝对值。如果按照地主要求长工必须依照地主定下的秩序、规矩发展，估计很难有翻身的可能，就相当于他失去了发展权，阶层的流动就基本不再可能，长工永远只能是长工，这在道义上都难以接受；同时长工的发展也确实部分建立在地主先前的积累之上，站在地主的角度想想他的关切也是应该。有些矛盾是不可避免的，需要承认历史的同时，也需要认清趋势，就像西方文明的中心当年注定会从希腊转向欧洲大陆，因为西方人活动的中心会从地中海转向大西洋，未来人类活动大概率是多中心的。围棋上有不可贪胜一说，双方都不要企图全胜，或许就会豁然很多。妥协不是一个坏的词，长工可以尽量消除地主的忧虑，地主也不能封杀长工进步的空间。何况现在的一些地主也是从长工过来的，当年也走过这些路，虽然这不代表现在的长工就可以照搬当年的套路。

回到A股，原先的生态已经出现自我收敛的情况。

一位券商营业部老总以前在给新同事培训的时候总是说，你不要管客户是不是挣钱，我们收的是佣金，我们要的是交易。现在客户都消灭了，新的客户也很难找到了，所以现在培训的时候都说，我们想想怎么才能给我们的客户挣到钱，这样我们才能生存。真是沧海桑田。有很多的角度可以总结市场，其中市场机制紊乱的破坏性是一个很好的视角，市场发出错误的价格信号对于所有参与者的损害在过去几年得到了很好的验证。

创业板从4000点到1200点，说一千道一万，最主要还是贵，代价不菲的一次经济学试验——错误的价格信号会对经济行为产生负面的作用；足够长的、足够离谱的价格信号可能会对经济行为产生极其严重的负面作用。在150多倍的不可持续的高估值下，所有参与者逐步认同其合理性，然后投行在重组方案设计、一级市场管理人在募集资金的PPT上、大股东雄心勃勃的投资计划上、IPO的募集计划上、二级市场投资人的预期价格上都按照这个来计划预期，忽视了即便是高速增长阶段，指数长期超过30倍都是很难持续的一个基本现实，成熟市场可能超过20倍都很难；所有这些当时看起来很合理的决策都是建立在短暂的海市蜃楼上，虚幻。一旦逆转，加上杠杆给下跌带来的自我实现，加剧了这个过程，就会给所有参与者带来极大伤害。大股东爆仓，二级市场股票损失超过70%的比比皆是，一级市场高价买入和二级市场倒挂；原先的秩序破坏了。

那么我们究竟需要一个什么样的市场？

形式上的市场主义并不足取，只有把信息上处于劣势的投资者尤其是中小投资者的利益放在最上面，我们的市场才能承载更大的使命，让各类参与者都和谐得利。

市场信号是交易出来的，那我们先来看看我们需要什么样的交易。

哈佛的迈克尔·桑德尔说他们家两个儿子在交换棒球卡的时候，必须经过他的同意才能完成交易。因为大儿子对这些棒球球员以及卡片的价值了解的更多，他经常向弟弟提出一些不公平的交易，类似用两张普通卡片就换一张外面需要十张才能换到的明星卡片。在这里可以清楚的看到，同意并非公平的充分条件，背后还有很多东西，形式上的同意有可能只是形式上的市场主义。市场上很多类似的辩护，其实站在“市场需要奖赏什么长期来看才是合适”的角度来看，并不一定站得住脚。在一个村子里，如果你有一个邻居智力上远不如你，他家狗槽是个古董值10万，你用你的信息优势用100元把他换过来，村里人会怎么评价你的行为？如果增加市场流动性主要是对一个发臭的沙丁鱼罐头提供流动性，其意义就有限，前几年监管部门对于大股东的限售对于小股东的保护极为重要，否则大概率现在很多公司已经只剩下小股东了，类似于大儿子和小儿子之间的交易已经大量发生，不是现在的大小股东共度时艰，而是留下小股东守着空中楼阁。如果游资就是一些聪明钱，他持续的获利不是来自沙丁鱼罐头的价值增加，而是主要来自比他容易冲动的韭菜们，这是一种可以允许的市场行为，但是否值得激励是另外一个问题。各种币的蓬勃发展最后主要是撩拨了医生教师公务员科学家们炒币，最后一地鸡毛，有人因此发财但是区块链技术好像和这些关系不大，好多不搞币的技术公司比如阿里等的区块链技术一点都不落后，泡沫在宏观上是促进了资金人才流入某一个行业，但是反过来命题并不为真，一个行业的发展并不必须要借助疯狂的泡沫。我们需要什么样的交易决定规则的取向，规则并不是中立的，规则源自你要奖赏什么，鼓励什么。规则决定行为，决定资源流向，力气大很重要的年代我们比武招亲，后来文治的时候我们科举，再后来科技是第一生产力盖茨才会冒出来。明确我们想奖赏激励什么很重要，然后才是怎么激励的技术问题，市场经济不仅仅是个形式，背后还有很多基础，简单的丛林法则应该离开市场经济还有点距离。

激励的背后是想激励什么？

黄渤在他的《一出好戏》中重新设定一种场景，类似重置了规则的环境。一群人冲到荒岛上并且不知道其他人类还存不存在，原先的秩序全部作废。先后建立的三个系统，很像是人类的进化过程，从原始社会的暴力决定，谁拳头大谁就是老大，再到一种集权的协作系统的出现，再到开放的协作系统；三个系统的转换对比文明社会的秩序，可以有助于大家思考什么是公正。哲学家霍布斯提出过一个无知之幕的概念，没有人知道他在社会中的地位，他的优点或者缺点，他的价值和目的，没有人能够利用一种更好的交易地位，不确定会在荒岛上还是在文明社会，那么大家会设定什么样的规则？黄渤创造了一种类似的场景。由于拳头硬，小王在系统一中处于优势地位，但是在文明社会中没啥用；张总的管理才能在文明社会很有用，但是在小王的系统中没啥用；马进和小兴在文明社会处于社会的底层，虽然在荒岛上靠自己逆袭成功，但是他们在小王的系统中也没啥用，因为大家都打不过小王（设想一下很多时候确实是就像巴菲特说的那样，因为出身在美国他的机会就会比非洲人多很多，因为你出生在美国中国这样的大国，你能够达到的成就就会大很多，而这并不是我们自己可以选择的。因此，感恩时代、赢家对于输家负有责任是富有逻辑的。至于我们幸运的程度大约可以这么描述，过去两三百年是人类从蜗牛一样前进到起飞的年代，我们还刚好在一个过去40年里变化最快的一块土地上，我们赶上了极小的概率事件）。有时候一些人成为赢家只是规则对他有利，个人的贡献其实没那么大。公平交易的背后是想要激励什么，在《一出好戏》里三个系统激励的东西是不同的，不同的奖赏激励出不一样的结果。想好我们想要奖赏什么很重要。

市场想要激励什么？所有流通股股东都过得不太容易，已经很长时间。过去四年这种不容易蔓延到机构投资者，今年资本市场遭遇的挫折，是一个清醒剂，对于我们思考投资的本质，资本市场的一些基础问题是一个很好的起点；如果一个市场所有二级市场的参与者都很难挣钱，同时二级市场的参与者又有极其广泛的代表性，有工人有农民有科学工作者有文艺工作者也有公务人员，有学历高的也有学历低的有有钱人也有不是很富裕的，应该不是二级市场的投资者智力上低人一等，或者他们有一种缺陷——比如容易冲动就喜欢给别人送钱，应该是有些机制设计对二级市场的人相对不利，才会造成长期他们很难挣钱的结果；类似是一个事先就已经选择好赢家输家的游戏。激励资本市场更好服务于实体经济没有问题（因为实体经济的收益是资本市场的收益之母），不过现在对于资本市场对于实体经济支持的理解似乎过于狭窄，限于狭义的给实体经济融资。其实在中国经济向消费转型、产业升级的大背景下，资本市场对实体经济的支持至少应该包括给上市公司融资和给投资者持续挣钱，甚至于后者是更加根本的，因为只有让投资者长期挣钱，投资者才能实现储蓄搬家，把储蓄变成直接投资，完成宏观上直接融资比例的上升，促进消费，同时促进了上市公司的优胜劣汰，资源向优势企业集中、促进产业升级。因此，

从投资者利益的角度思考资本市场的定位可能是更基础的出发点。

市场经济依赖价格信号实现要素的流动，价格信号的发出是交易的结果。

有效的信号发出依赖交易机制良好的设定，完美的价格信号很难，趋于合理的价格信号是通过不断试错（各种投资投机）试出来的，一个能够促进所有交易者理性行为的市场机制对于减少低效信号，减少试错成本是有帮助的。我们应该为理性投资成为主流创造更多的便利，主要是交易各方在信息上的平等，投资者争取自己利益的便利化等。投资者基于价值判断行动，价值是一个面向未来的概念，现在的只是价格，是你的成本，价值取决于对未来经济利益的预期，价值投资归根只有一种，就是你认为某资产的未来的经济利益超过现在的价格，未来的经济利益从整体和本质来说就是基础资产隐含的创造现金流的能力（不包括博弈带来的价格波动的可能收益，因为整体而言长期来看这就是零和博弈，你的价值判断不应该建立在你在博弈上比别人聪明的假设上，投机是个人的权利，并可能起到市场润滑剂的作用，但似乎不值得规则去鼓励）。价值投资其实只有一种，有些人可能偏向于现有业务和半显期的比较可见部分，偏向狭义的价值投资，有些人可能强调未来预期的部分，就是成长型投资。

市场应该为价值判断依赖的信息获得提供更便捷和公平的安排，并为他们据此行动提供便利。

独乐乐不如众乐乐。A股一些聪明的投资者很容易获得阿尔法，但是作为市场整体这其实是一种困境，一个更好的市场应该是有好的贝塔，这样才能惠及大众，促进和谐。德鲁克在上世纪70年代预言性的《养老金革命》中认为会出现工人阶级掌握生产资料所有权，这样工人阶级不但拥有劳动所得同时还有资本所得，劳资矛盾将得到巨大的缓解。有统计表明，经合组织成员的养老金已经超过GDP，半数以上投资于股票，已经是股票最主要的持有人，从资本的角度也就成为了社会的主人。梅西百货从1916年开始到1950年员工通过养老金就已经持有了梅西百货1/3以上的普通股，在1994年德鲁克写《旁观者》的时候，退休金已经掌握了美国的经济命脉，拥有大型和中型企业1/3以上的股份。所以从更加广义的角度上看，资本市场支持实体经济的意义远远超越了为实体经济融点资，他应该担负起一个经济体更加长远和谐发展的重任，一方面促进创新，另一方面老有所依，缓解社会压力。我们的社保基金过去获得了巨大的超额收益，这个成功有一部分是建立在A股的不够成功或者低效上。随着规模进一步扩大，它的回报将会向A股基础资产所能提供的收益率靠拢，最终A股的基础回报将决定社保等机构投资者的基本收益，机构投资者长期超越市场本身很难，资本市场脱离实体经济长期来看是不可能的。以前机构投资者的一些超额收益来自对手的损失，这是不可持续的，

对所有投资者而言，实体经济提供的基础收益率就像是地心引力，投资者的收益率会向它靠拢。

这个角度看，

股票市场终将和所有人的命运联系在一起，股票市场定位在消费者即投资者利益的立场是更加合理的，

买的没有卖的精，尤其是中小投资者，股票市场的出发点甚至是唯一出发点应该是保护投资者权益，其他功能都是这个出发点自然派生的副产品。我国的社会保险储备有点不够，主要是历史欠账不少，当年的工人农民没有缴费，他们的这一部分劳动成果已经转换成为国有资产，因此加快国有资产划转到社保势在必行（也是国有资产管理从管企业转向管资本的很好的实现方式），

社保规模扩大以后我们对于一个能够为投资者创造持续回报的资本市场的需求就会越来越急迫。

如果所有流通股东作为一个整体长期很难赚钱，这个市场应该不是一个足够好的市场，长期来看无法完成资源优化配置、社会共同和谐发展的重任。基础资产收益率和一般小储户的收益差就是金融机构的收益唯一来源，金融机构承受了波动，具备跨期投资的能力，获取了这一部分收益。养老金的意义在于，把这一部分收益中的绝大多数还给小储户，让他们有机会在可承受的波动范围内享受社会进步的成果。而上面这些设想的实现需要一个更好的市场。

表：A股主要指数的历史

注：①数据来源：上海证券交易所、中证指数有限公司。

②数据选用全收益指数，与指数差异为将样本股分红计入指数收益。

长期来看，主要股指的全收益指数回报基本上对得起我们蓬勃发展的经济，但是市场的波动实在太大了，风险调整以后收益率很一般，很多指数的高点其实是在2007年。再考虑市场是逐步扩大的，后面进来的投资者更多，考虑资本加权的回报会比时间加权的低很多很多，投资者的高换手损耗也是极其巨大的，也降低了实际的回报。需要指出的是以上指数的收益率并不必定对未来有很多的指示意义，比如中证500和中证1000过去得益于大规模资产重组的环境设定，现在已经变了，它们的基本ROE并不具备更高估值的基础，还有大量的商誉挂在账上。

提高投资者体验可以从提升基础资产收益率和降低波动率着手，

基础资产收益率提升的根本在于上市公司的质量和发行方式的转变（前者决定长期收益率的可能，后者决定这些收益在不同主体之间的分配），上市公司的质量除了做好事先保荐，更多依赖事后有效的威慑；降低波动率在于平衡买卖双方的力量，比如信息披露的完善，引入长期资金，买方的机构化，允许、鼓励信息弱势的买方挑战作为卖方的上市公司；另外更大的层面上，一些基础的制度安排应该能够起到引导长期预期的作用，16年年初的极度悲观到17年年底的乐观再到现在的极度悲观，有经济周期的原因，也与很多事情无法形成长期预期有关。如果基础资产收益率很低，一个基金选对了交易品种，它的业绩表现好的同时是它的交易对手亏了钱，总体上是一个零和游戏，那么理性的投资人就不该给投资管理行业整体付费（你的投顾很厉害值得付费是个案）。因此推动基础资产收益率的提升是一个事关投资管理行业长期价值的共同关切。

投资机构的价值体现在研究信息优势和跨期投资的能力。巴菲特的组合很少变动，每季度公布一次，长期来看，他的组合绝大多数时间都战胜了市场，为什么不直接复制？因为市场有波动，波动的时候你不一定有巴菲特对具体品种的理解，同时你的钱可能不够长，所以你很难长期持有下来。即便你没有用杠杆，使用闲钱投资，但是对具体品种理解的信息优势你还是不一定具备，抄来的作业比自己做的还是会有些差异，这是巴菲特的价值所在。那么，如果投资人的储蓄都通过国债或者某国财富的份额的方式来投资，是不是可以避免这个问题？也做不到，一是固定收益承受的风险低于股权，也在于后者的资源分配方式是被动投资，被动投资是没有价值发现功能的。被动投资依附于主动投资的价值发现，都是被动投资的市场是不存在的，指数基金等都类似是一种有效的跟随策略，天然隐含助涨助跌的基因，主动投资者很难解释类似FB等公司的指数分类从信息技术调整为信息服务对价值有什么影响，但这就会影响被动策略投资。主动投资是不灭的，但是主动投资者应该努力促进基础资产收益率的提升，虚拟资本收益终究来自基础资产的实际回报，比如美国股票市场长期来看就是一个回报大约10%的波动大一些的债券，2005年至今沪深300年收益率9.5%左右（不含分红），同期沪深300的ROE是10+%，长期来看股市就是一个收益率是10%多一点的债，和上市公司创造的价值基本一致。长期来看上市公司回报股东包括分红和回购，前者在监管部门的推动下改善明显，但是后者还在普及阶段，在经济增速平淡、信心不够、股价低估的时候，

回购可以成为回报股东的重要方式。

如何减少波动，意识到流通股东的信息劣势，除了做好信息披露以外，形成尊重股东的文化也很重要。

这在我们这里其实还有待改进，先不说一些治理结构有缺陷的公司无视流通股东利益，估计把股票看做是一个利息为零的永续债，即便是有些大公司心里也认为业绩是管理层创造的，分红之类的事情犹如施舍；一些公司在遇到困难的时候，发布的公告中也鲜有提到股东的。

在波动中媒介起了什么作用也是一个很有意思的话题。

现在的媒体有能力把两个碰巧一起发生的事情联系到一起，推测之下阴谋论大行其道，徒增波动；以前是编辑选择我们读什么，多少还有点严谨，现在有些自媒体借助一点真的信息，大肆发挥，有时到了随意的蹩脚小说的程度，而我们就是生活在这些信息的轰炸下。并且很多信息源并没有有约束力的像淘宝和大众点评一样点赞或者差评记录，他们可以一直说，搏新的眼球，同时新信息源又层出不穷，加上无敌的智能分发，促进信息公平的同时也增加了波动。现在的小朋友遇到不懂的单词和问题，不像当年的我们是查字典或问家长老师，他们主要靠搜索解决，很显然现在的搜索和媒介已经获得重新定义的权利，而这通常掌握在某些机构手中，这些机构的认知和偏见就有可能影响大众，如果有意识就可能变成是操纵。因此，对这些“超人”来说，良善不仅是责任，更是一种必要的能力。

投资的习惯对于波动也有一些影响，

对绝对价值信奉的缺乏会导致逆向投资力量的不足，而这是平抑市场波动的一股力量。对实践理性的亲近，和对绝对理性偏好的不同，会对投资有潜移默化的影响，相对价格更容易在A股流行，容易产生左脚踩着右脚不断上升的泡沫。因果性和相关性是两种不同的投资，最近几年相关性投资大行其道，所谓有其理不见其事，是见识不够，有其事不见其理，是智慧不够，因果性确实受限于我们的见识和智慧，我们只能看见我们看见的，我们无法看见我们看不见的；所以用相关性来替代，在投资上前者体现为公司好股票好，很自洽，关注尽是财务报表、公司治理、行业结构等；后者就是各种抽象的相关性，客观上提升了我们以前看不到的一些领域的认识，或者认识方向。但是缺陷也是很明显的，比如过去很多年南边某证券公司开策略会的时候市场大概率都跌，并且跌得不少，这个样本量已经超过逢8必有大事的10年的周期论，但是你真会相信该证券公司策略会和股市下跌的关系么，不排除10年周期论有其他我们现在不知道的关系，但是就凭这个似乎远远不够。还有很多相关性的归纳，有多少是巧合？即便有些是看起来确实很神奇，比如小朋友玩算24的数学游戏，那么多的数字组合最后都可以拼出24，24很神奇或者是拼出24的那些数很神奇么，好像都不是，但是这一套对照到股市上，会有很多粉丝，会觉得可能股市就是这么神奇，奉为圭臬。

周期显然存在，但避不开归纳法的局限。因为人的行为背景有日月星辰的循环，也有人为设定的各种周期，比如每周要休息两天，还有人不变的一些性情，或者准确的说可能是进化得比较慢的性情，懒惰贪婪恐惧等。但是也有很多其实变化也很快，比如父辈20岁出头就已经生儿育女了，现在的年轻人30岁结婚很正常，这些都会使得很多周期发生变异；那些年金庸大侠塑造的英雄就是我们的漫威，现在的小朋友不知道还认识乔峰大侠不；逐步融入全球经济的这些变化也会改变原来的周期。企业的库存在信息化以后，供应链效率提升，库存可能会有永久性的下降，技术进步的速度加快以后，使得产能的退出速度也会加快，以前折旧20年很正常，现在很多产业折旧10年可能都会被怀疑在做利润调控，这样库存、产能周期也会变异。历史是在重复，但是韵律会变，延长一点缩短一点都很正常。短时间内我们可以从历史里学到点什么，比如不会很快有下一次的房贷危机，但是长时间来看我们啥也学不到，我们还是会有下一次别的危机。逻辑推演的周期可能比简单周而复始的假说更加有说服力。

展望未来，先得理清我们来时的路。

过去很多年经济上简单说是用更大的负债来延续前序负债的不可维系：从4万亿开始，拯救全世界，副作用是至今还有点后遗症的产能过剩；2012年以后的低迷，地方政府上场，融资平台基建投资，隐形债务的开始，后来通过PPP又加过一程；2016-2017年居民买房和各种消费贷接力还有大股东质押。到2018年比较清醒，总杠杆要控制很少动摇，所以很难受，这好像也没啥不对的。

凯恩斯之后有了宏观经济学，解决了意愿和能力无法施展的时候，通过上项目等方式重塑长期意愿和信心，并保持民众长期能力的不断层、不荒废。一个主体的未来很大程度取决于其创新能力，创新能力需要对未来做投资，敢于对未来投资的国家总是发展得更好，有效的投资背后是不是有储蓄的支持有时都不是最重要的。加杠杆都是储蓄转化成投资的某种形式，如果储蓄主体的意愿或者能力不足，需要VC、PE、银行、金融机构、企业、政府的活动，以完成向投资的转换。但是各种不同机制设计下，转换的效率是有很大区别的（如果你的投资回报总是很好，高杠杆本身并没有问题，问题在于高杠杆的资金流向是不是高效的部门，过去一段时间的部分现实是流向不太理想，同时僵尸企业很难去杠杆），过去几年的经历告诉我们，那些企图以错误的价格信号来促进投资转换的做法最后大概率是一地鸡毛。

回顾过去几十年的辉煌，离不开开放的起点，避不开我们内部波澜壮阔的工业化、城市化和信息化，我们的勤奋勇敢始终没变，但是全球化给了我们市场，给了我们先进的理念、知识的学习机会，让我们融入了世界的分工体系，让我们走上舞台；现在全球化遇到挑战，外部环境不会总是晴天了（全球化促进了国别之间的平衡发展，也加剧了各国内部发展的不平衡，这样国内的民粹需求迟早一定会反映到国际上），但是我们已经成为一个大经济体，关键在我们自己怎么做。往好了说可能是一次我们参与维护以规则为基础的多边贸易体系，加强平等协商合作，共建创新包容的开放型世界经济的机会。

今年是改革开放40周年，改革和开放是连在一起的，从资本市场的一个小事可以看出，困扰A股很长的大面积长时间停牌，在A股纳入MSCI指数和罗素指数前后，国际惯例形成的约束，对于加快国内解决这一个牛皮癣起到了很好的作用。

对于未来我们谨慎乐观。

主要假设来自以下几点，

一是对外部环境的假设。

如前所述，多边体制是对几乎所有人都是最优的一种安排，现有的矛盾可以通过多边机制重新设定和与时俱进的改革来缓解；现在的全球化供应链下，谁离开谁都是隐含极大的成本，不像是当年的美日贸易冲突，美国阻挡丰田车去美国可以增加美国福特车的销售，现在征收中国关税，中国直接出口美国的产成品比例远低于资本品和半成品，大概率是会让“福特车”卖得更贵；另外中国是仅次于美国的零售市场和进口大国，中国对于其他国家不可能没有吸引力，任何一个理性的国家从自身利益的角度和均势的角度都没有必要选边站。

二是低利率对于国内经济的帮助总会体现出来

（今年以来的实践表明，虽然有压力但是我们的财政政策还是能够做到以国内经济需求为主）。以前有地产基建这两个大动脉的传动，速度会快一点，这一次比较节制，很理性地没有放开地产，那就速度慢一点，最近开了那么多针对民营企业融资的会议，出台那么多措施，滞后一点还是会起作用。

三是政策的协调性。

在决策者意识到以后也有明显改进，决策者对于群众的期待和需要的响应速度明显在加快，现实中开会和决议或者一次谈话很多时候很重要，在既要又要还要的语境下，什么时候强调什么，按时索取，形式就是内容，有时候形式比内容还重要，这可能就是我们螺旋式上升的表现形式（这种前进的模式的一个副产品是可能会增加市场的波动，不利于长期预期的稳定，自我稳定的力量不够，需要外部的力量纠正），市场可能低估了决策者对时代潮流、人民群众期待及需要的洞察体悟的能力和意愿，低估了以经济建设为中心的长期坚持。四是现在的很多调整有误伤，但也有很多是正常的优胜劣汰，不是现在不正常而是以前不正常，比如不同等级信用利差的扩大很多是信用利差的正常化，只有正常化以后资源流向才能更加有效。最后一点很重要的就是低估值，日经指数从40000多点跌到20000点左右，28年，投资者失去很多，但是很多时候我们没有注意40000点的日经指数对应的估值是市盈率70倍左右，如果当时是在6000点，也就是10倍左右买入，28年下来有大约5.16%的回报，不算分红，在日本这应该算一个还不错的回报，现在上证50和沪深300就在10倍左右。

很多对于低估值的质疑，是无视了长期来看低估值大概率地保证了从一个暂时的不利转变成永久性资本损失的风险是可控的。

就机会的方向而言，高速增长开始转向高质量增长背景下，以前高速增长更多的是面上的受惠，而高质量增长很多是个体差异的机会，很多有量驱动的增长机会也多受到政策的影响，从过去一段时间经济结构、产业结构和投资者结构的变迁趋势来看，市场呈现出来的优质优价应该是个趋势，其他风格特征在弱化；市场更加国际化、市场化以后对于盈利的持续性、盈利质量的要求会越来越高，海外优秀标的的对标效应、联通效应越来越强；中国制造中在全球范围内的优势企业会继续获得认同，中国消费市场升级和分层也会持续产生大量机会，中国高质量的发展对于科技部门会有很大的拉动（但是全球对标的压力也在加大，海外科技股过去十年的上涨八成以上可以归因于业绩的上涨，不到两成是估值的波动），还有金融服务升级是服务行业升级的一个重要方向。整体估值下降，但是类似“三好学生”一类公司的估值处于历史平均偏低的位置上，并没有处于历史极值的位置上，意味着这一部分公司的收益仍将主要来自业绩的增长，均值回复力量带来的收益贡献有限。

现在暂时改变不了的是短期经济周期的下行。但只要是周期性的下行，总会回来，没什么可怕的，只是输点时间。如果我们把外部环境的变化纳入到我们新一轮改革开放的部署中去，推动更高水平的改革开放，易纲行长说的竞争中性如果能够变成现实，我们的美好未来清晰可见。

如果把投资唯一真实的风险定义为投资者所体验到的长期或永久的资本损失，那么对其最好的防御手段是理解你所投资的资产的价值以及驱动它的基本面。现在驱动今年市场下跌的很多事情都在变化。

如果你的投资可以建立在正和博弈的基础上，那么你把自己的投资建立在零和博弈的基础上，在开始就已经处于一个不利的位置上。天天去琢磨那些变化的现象是没有用的，不如去立足那些不变的、确定的事情。

我们相信长期来看，增加预测的可靠性更多应该建立在不变的基础上，

比如大家对于更美好生活的向往是不变的，支撑中国经济的基本变量也没有根本性的变化；全世界消费者对于高性价比的追求是不变的；跨国公司对于更高利润的追求是不变的；中国作为全世界最多人数、最有潜力的单一中产阶级市场对于任何商业机构的吸引是毋庸置疑的；国家相对于个人是一种更在意相对地位的组织，并且比个体更难做到恩惠的跨期支付，多边的机制是有意义的安排，没有人可以全胜而出；每天担忧中美关系不如看看我们自己有什么，能够改变什么，能够给世界带去什么；现在中国占全球的经济份额是15%，但是全球投资者投资中国占他们组合只有小几个点，并且中国资本市场和美国的相关性远低于其他经济体和市场，这对全球投资者还提供了一个重要的配置价值，是一个免费的午餐；就国内资产配置需求而言，随着房住不炒成为现实，财富配置终将开始流向非地产，股票市场有望长期受益。

投资中的错误是人生中的一部分，把个股的投资当作一个有限的游戏，输赢让人开心或沮丧；把投资当作一个持续一生的无限的游戏，开心或者沮丧就会淡泊很多，这只是一个持续升级的过程，一个不断学习的过程。没有人知道明天的K线图，这就是市场经济公平的部分的来源，没有任何“特权”使得你可以成为永远的赢家，迫使大家不断进化，每个参与者必须持续努力才能分得一杯羹，这就是市场不断发展的不竭的动力，犹如自然界的生生不息一样具有美感。其实如果你知道了明天的K线图，那生活其实也很无趣，就跟《你一生的故事》的主人公知道了自己的未来，不是很理想，但又无力改变，该是多么的痛苦；不过就算很理想，事先知道了，也是很无聊的。

虽然我们不知道明天的K线图，但是长期来看K线图的趋势隐含一些不变的东西，押注那些不变的事情赢面更大。

悲观使人深刻，世界最后还是属于乐观者。现在逐步偏向选择乐观，量力而行主动承担风险是会有回报的。

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