秦二世三年

（前207年）

，从帷帐外射进来的箭离

秦二世胡亥

只有几公分。四分之一柱香之后，他的护卫早已不见踪影，只剩下一个忠诚的宦官紧随左右。

胡亥躲在宫中瑟瑟发抖，问那宦官：“事情都发展到这地步了，你为何不早告诉我？”

宦官说：“臣不敢说，才保住性命。假如臣之前敢说话，早就被杀了，哪还能活到今天。”

此前关东叛乱的消息频频传来，大臣们就跟秦二世说，不过是出了几个盗匪而已，交给郡守逮捕即可，成不了什么气侯。等到秦二世想听真话时，为时已晚。

下令放箭的，是丞相

的女婿——咸阳令

。他带兵杀进宫中，来到胡亥面前，数落其种种罪状，逼迫他自尽。

秦二世问阎乐，我能见丞相吗？

阎乐答，不可。

二世又问，让我当个诸侯王，可以吗？阎乐答，不可。

二世又说，愿为万户侯。阎乐还是不肯答应。

秦二世请求道，只愿与妻儿做老百姓。

阎乐只好说实话，得了吧您，臣受命于丞相，为天下人诛杀足下。无论足下如何说，臣下也不敢答应。

秦二世无言以对。

这就是他临死前最后的记忆。

▲兵马俑图源/摄图网

当时，崤、函以东，复活的“六国”正与苦秦久矣的天下百姓，向秦王朝发起复仇。日后争夺天下的楚将

，都已剑指关中。

洹水南岸，几度为帝国力挽狂澜的秦将

受赵高谗害，孤立无援，率领秦军最后一支主力部队向项羽投降。

这一年，是大秦帝国的最后一年。

胡亥或许万万没想到，有一天赵高的刀会架到自己脖子上。

在秦二世在位的短短三年内，他与赵高在朝中进行了血腥恐怖的屠杀，甚至连皇帝的骨肉至亲，还有两人的同谋

也不能幸免。当各地义军逼近关中时，赵高还不顾外患，通过“指鹿为马”的闹剧清洗朝堂。

胡亥是秦始皇的幼子，得位不正。为杜绝诸公子夺位，在逼死为人宽仁的秦始皇长子

后，赵高就捏造罪名，用酷刑处死诸位秦公子、公主。他将胡亥的兄长12人戮死于咸阳，并矺死公主十人

（分裂肢体而死）

，逼迫软禁在宫中的公子三人自杀。

还有一位公子高，自知难逃一死，就上书秦二世，请求让自己为秦始皇殉葬，只想陪葬在骊山脚下。

最是无情帝王家。

一统天下的千古一帝嬴政，最终连自己的儿女也无法保护。再说，嬴政本人在沙丘驾崩后，尸体也是被赵高等人塞在腐臭的鲍鱼堆里运回去的。生前多风光，死后如此凄凉。

▲秦始皇画像

骊山秦始皇陵西北的一座大墓内，两千多年来埋葬着这些公子、公主的尸骨，有的身首异处，足见死状悲惨。考古学家

袁仲一

发现，这些墓主死时皆为20至30岁左右，正好与秦始皇儿女的年龄和史书记载的死因相符。

诸位公子中，只有一位神秘人逃过一死，还在秦朝最后的岁月留下浓墨重彩的一笔。此人就是末代秦王——

当秦二世与赵高要杀害忠臣

蒙恬、蒙毅

兄弟时，满朝大臣唯有子婴站出来劝谏：

“臣听说，当年赵王诛杀良将李牧，燕王用荆轲之谋而背弃与秦的盟约，齐王杀戮忠臣而信任奸佞。这些国君都酿成国家灭亡之祸。蒙氏三世有功于秦，是国家的栋梁，陛下刚即位就无故诛杀，臣以为不可。臣有所耳闻，轻于思虑的人不可治理国家，一意孤行的人不可辅佐主上。诛杀忠臣而重用毫无品行的人，这是造成内外忧患的事情，请陛下三思。”

子婴一身正气，仗义执言，堪比商代比干死谏。吊诡之处就在于此，在昏君胡亥和权臣赵高的恐怖统治下，这样一位堪称刺头的秦朝宗室竟然躲过了他们的屠刀。

子婴到底是谁？

关于其身世，目前比较靠谱的有四种说法：

二世兄长的儿子；

二世之兄；秦始皇之弟；秦始皇弟之子。

这四种说法，各有不同的史料依据，甚至在《史记》的《秦始皇本纪》、《李斯传》等就有不同记载。

马非百、李开元

等史学家认为，其中秦始皇侄子一说最为合理。

首先，二世兄之子说与史实存在矛盾。后来，子婴与儿子谋划刺杀赵高，可见其儿子在秦朝末年已成年，而子婴本人也至少30岁左右。秦始皇死时50岁，其长子扶苏大概30余岁，不可能有子婴年龄这么大的孙子。

其次，二世之兄说，也与之前诸公子被屠杀殆尽的事件相矛盾，尤其是在子婴冒死直谏后还能有幸逃过一劫，实在难以置信。

根据史书记载，秦始皇只有三个弟弟，其中他母亲赵姬与男宠嫪毐生下的两个私生子早已死于嬴政夺权时，尚在襁褓就被残忍扑杀。

马非百先生推测，子婴应该是嬴政另一个弟弟长安君

的儿子。

嬴政即位之初，秦国政治拨云诡谲。成蟜

不愿卷入朝中权斗

，在秦王政八年

（前239年）

带兵出征时向赵国投降，当时不过20岁左右，从此再未回到秦国。马非百认为，如果子婴是其在离开秦国前生下的孩子，那么《史记》中

“召始皇弟子婴，授之玺”

一句，就有另一种合理解读——子婴是始皇弟之子，名为嬴婴。

子婴的来历暂无定论，有待方家进一步考证。

秦二世三年

（前207年）

八月，秦二世死后，野心勃勃的赵高拥立子婴即位。

天下局势大变，子婴不再称帝，只称秦王。历经沧桑的大秦帝国，从苦难走向辉煌，又从巅峰滑落。自秦孝公时商鞅变法，秦惠文王连横六国，秦昭襄王远交近攻，到秦始皇奋六世之余烈，威振四海。

如今，秦朝仅仅存在了

年，就将走向毁灭。

子婴，这个神秘的人物，接过大秦最后的旗帜，也将亲眼见证帝国最后的46天。

▲咸阳宫，谁主沉浮？图源/影视剧

子婴不是省油的灯，他即位后做的第一件事是诛灭赵高势力。

按照礼仪，子婴应该斋戒五日，之后前往宗庙祭祀历代祖先，接受传国玉玺。

子婴知道，自己不过是赵高的傀儡，不如先下手为强。

他召集两个儿子和亲信侍从商议：“丞相赵高杀二世于宫，害怕群臣诛杀他，才假意立为我为王。我听说赵高与楚国有密约，灭掉大秦后要在关中称王。现在让我斋戒五日后前往宗庙，就是要在庙中杀我。我若称病不去宗庙，赵高必定会亲自来请，到时就在这里杀死他。”

果不其然，子婴装病数日，赵高多次派人来请无果，只得亲自前来。赵高以为子婴势单力薄，却不知秦朝宗室早已准备好做最后的反扑。

一到子婴所在的斋宫，赵高趾高气扬地问道：“祭拜宗庙是国家大事，秦王为何不去？”

话音刚落，子婴埋伏下的刺客登时杀出，将赵高当场刺死。之后几日，咸阳再次掀起一次大清洗，不过这次遭殃的是赵高家族及其亲信。

秦王子婴亲政，可天下，早已不是老秦人的天下了。

正如子婴所言，赵高早已与楚军密谋。在逼死秦二世后，他就派出使者前往武关外交涉，一说是意欲与楚军将领平分关中。关外的这个楚将，不是别人，正是

▲刘邦画像

刘邦其实只比秦始皇小3岁，算是同龄人，两人在同一片天空下生活了47年，命运轨迹却截然不同。刘邦可能从小就知道天下有一个嬴政，而嬴政至死也不知天下有一个刘邦。只因嬴政去世时，四十多岁的刘邦不过还是一个籍籍无名的基层官吏、市井无赖。

刘邦本就是流氓，自然不会接受赵高的提议。更何况在楚军西进前，

楚怀王熊心

就和诸将约定，

先入关中者为关中王

谁都不想放过关中这块肥肉，刘邦一路西进时，项羽率领的楚军、司马卬率领的赵军、魏王豹率领的魏军、韩王成率领的韩军等几支大军也在向咸阳方向进军。群雄逐鹿，不知鹿死谁手。

时不我待，此时刘邦与咸阳之间的交通要隘只剩下

（今陕西商州西北）

正好在刘邦军中，向他献计：“我听说峣关的守将是屠夫之子，这种市侩小人，往往见利忘义。沛公可先派遣军队，预备5万人的粮草，并在四周山上增设大军的旗号，虚张声势，作为疑兵震慑秦军，然后再派人带着珍宝财物劝降秦将。”

他依张良之计，峣关守将果然投降。张良再次献计：“这不过是为首的将领投降，其部下的士卒尚未服从，恐为后患，不如乘秦军懈怠之机消灭他们。”刘邦的军队实力较弱，确实难以制约秦军。于是，刘邦向群龙无首的秦军发起攻击，乘胜追击，一直打到咸阳郊外的灞上。

当刘邦军到达咸阳城下时，好不容易才夺回权力的秦王子婴无险可守，无兵可用，看着城下刘邦的军队一筹莫展。

▲大秦虎狼之师，无力救主图源/影视剧

曾经百战百胜的大秦雄师，都到哪儿去了呢？

秦朝统一天下后，主力部队分为三支。

一是在北方边境修筑长城、抵御匈奴的北部军。最初由蒙恬统领，兵力30万，蒙恬被逼自杀后，改由

统领。蒙恬与王离都是官三代，祖父分别是名将蒙骜与王翦。

这支军队在

巨鹿之战

中败于项羽之手。据史书记载，公元前207年，项羽带兵救赵，破釜沉舟，与王离军大战。王离部下的20万

（一说10万）

秦军将士，除少数被俘，几乎全军覆没，足见项羽军可怕的战斗力和巨鹿之战的残酷。

秦军血流成河，尸横遍野，从此元气大伤。

二是远在南越的南部军。这支军队没有卷入中原战乱，为首的

割据岭南以自保。

三是关中地区的京师军，由章邯率领，这支军队在平定秦末起义军时多次立功。陈胜、吴广起义后，其部将

一度率军杀到咸阳附近，正是章邯临危受命，将修建骊山陵的役夫刑徒临时编入军队，带兵击败周文军，之后灭了陈胜的张楚。不然，陈胜离灭秦也不过一步之遥。

巨鹿之战，秦军大败后，章邯退守河内。章邯是李斯的人，赵高掌权后，他痛感孤立，多次向朝中请求增援，都得不到回应，还惟恐赵高网罗罪名，借机诛杀自己。在内被赵高排挤，对外遭项羽猛攻，走投无路之际，章邯向项羽投降，被封为雍王。

大秦最后的名将，被迫当了降将。

▲项羽画像

这支军队的下场更是让人感慨。项羽本想以章邯军为先导进军关中，七国联军一共约60万，在项羽的带领下浩浩荡荡西进。六国的士卒很多都为秦朝做过苦役，受过秦军的鞭打责骂，现在风水轮流转，都反过来欺负秦人。

之后的四个月里，项羽军西进步伐缓慢，一直在河南一带徘徊停留。有学者认为，这是因为新降的秦军与诸侯联军纠纷不断，抵抗十分激烈。

有不少秦军士兵更是埋怨章邯等主将投降，担心自己在关中的父母妻子遭到牵连，被秦朝诛杀。军心逐渐动乱，粮草后勤也难以解决。

项羽是一个浪漫的英雄，也是一个无情的军人，知道稳定军心为当务之急。行至新安，项羽与诸将商议，其部下认为，秦军数量庞大，且不服从命令，如此到了关中情况危急，不如将他们尽数消灭，只带章邯等几位将军入秦。

项羽同意，当晚楚军秘密行动，

连夜坑杀秦军降卒二十余万

那一夜，项羽为楚军解决了后顾之忧，却永远失去了关中的民心，而刘邦已先他一步进入关中。照楚怀王的盟约，先入关中者将在秦为王，刘邦自然以“关中王”自居，要想办法安定关中，给自己拉拉票，提升一下民意支持率。

刘邦比项羽更明白，应该给大秦帝国一个体面的结局。

公元前207

年十月

，子婴在位的第46天。在希望彻底破灭后，末代秦王为保全咸阳军民，乘坐白马牵引的丧车，颈系天子绶带，手捧玺印符杰，率领百官开城投降，迎接刘邦入咸阳。

受降之后，就有人劝刘邦杀了子婴。刘邦果断拒绝，说：“当初楚王派遣我奉约入关，是因为我能宽以待人，现在敌人已经投降，再加以杀害就是不详。”

刘邦对子婴好生款待，对秦朝的宗室大臣也一律宽赦，让他们各司其职，维持现状。在萧何的支持下，刘邦废除秦朝的严刑峻法，与关中百姓

约法三章

：“杀人者死，伤人及盗抵罪。”刘邦还对秦人说，我之所以来关中，是为父老兄弟除害，绝对不会报复，希望大家不要害怕。

秦人与六国之人有灭国之仇，如今秦王降了，秦军没了，国家亡了，来了个沛公，竟然对关中百姓百般抚慰款待，不拿老乡一针一线。秦人才知虚惊一场，纷纷牵牛宰羊，呈上酒食慰问刘邦军。

刘邦豪爽地说：“仓库粮食多，军队不缺粮，不用父老乡亲破费啦！”

刘邦初入咸阳也有小人得志之感，不禁惊叹咸阳宫中的富丽堂皇，看到金银财宝和漂亮姑娘也是难掩兴奋，垂涎欲滴。进了宫中，腿都快迈不开了。

革命尚未成功，就别白日做梦。智囊张良见状，拉上暴脾气的

一起劝谏刘邦，劝他打消留在秦宫的念头。张良说：“秦朝多行不义，沛公才有机会至此，秦残暴无道，您就应该布衣素食，以示节俭。如果您沉溺于享乐，就是助桀为虐了。”

忠言逆耳利于行，毒药苦口利于病。

刘邦虚心纳谏，下令查封所有的府库财物，率军回到灞上。

▲群雄逐鹿，刘邦崭露头角

影视剧

十二月，项羽率领四十万诸侯联军终于到达函谷关下，发现关中已是刘邦的地盘。

项羽与刘邦还真的曾是“兄弟”。项羽之叔

战死之前，刘、项曾同在项梁帐下作战，一同领兵破城阳，攻定陶，击败李由军于雍丘，这是两人关系最密切的时期，可谓同生共死的好战友。

楚怀王与诸将约定“先入定关中者王之”的时候，秦军的主力还未消灭，军势正盛，这个号召就是一张空头支票。只有项羽积极响应，他是怎么说的？我要和老刘一起去。

（“独项羽怨秦破项梁军，奋，愿与沛公西入关”）

后来楚汉相争，项羽俘虏了刘邦的父亲，在对峙时把刘太公抓出来，威胁刘邦道，你不投降，我就把你爹煮了。

刘邦却说：“我当年和你约为兄弟，我爹就是你爹，你要是想煮了你爹，也分我一杯羹吧。”项羽气得差点儿当场把刘太公杀了。

眼下项羽作为与秦军作战功劳最大的将领，却眼见着最大的胜利果实分给了先入关中的刘邦，心里不是滋味。

恰在此时，刘邦一个部下跟项羽说：

“沛公欲王关中，使子婴为相，珍宝尽有之。”

项羽大怒，当即决定和刘邦兵刃相向，于是就有了著名的

鸿门宴

。兵力弱小的刘邦不敢与项羽相争，启动危机公关团队，亲自到军中与项羽讲和，将关中移交项羽，最终化险为夷。

▲图源/图虫创意

项羽进入咸阳后，所作所为与刘邦是天壤之别。谋士

劝项羽定都关中。项羽却一门心思想回楚地，还说，富贵不归故乡，如锦衣夜行，无人知晓。

他不想做关中王，也不想回去楚怀王手下当将军，他只想做

西楚霸王

，维持一个七国复国、王政复兴的天下秩序，却不知，这个由英雄主宰的新格局会让天下陷入新的混乱。

韩生认为关中阻山带河，土地肥沃，才是建立不世之功、成就霸业的立足之地。他见项羽将自己的战略计划当作耳旁风，气不打一处来，说：“人们说楚人脾气暴躁，就像猕猴戴帽子，虚有其表，果然如此。”

韩生为后世贡献了一个成语

“沐猴而冠”

，之后被项羽下令烹杀。

心怀亡国之恨、杀叔之仇的项羽，执意要用秦王的鲜血和秦宫的火焰，来染红暴秦落下的帷幕。

他杀死那位身世成谜的末代秦王子婴，大肆诛杀秦朝皇室贵族，放火焚毁咸阳宫室，据说，大火烧了三个月，

“所过无不残破，秦人大失望”

一曲大秦赋，至此宣告终结。下一场战争的胜负，冥冥中早已注定。

这就是，大秦帝国的最后一年。

全文完，感谢您的耐心阅读，顺手

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参考文献：

[汉]司马迁：《史记》，中华书局，2006年

[宋]司马光：《资治通鉴》，岳麓书社，2009年

(英)崔瑞德等：《剑桥中国秦汉史》，中国社会科学出版社，1992年

李开元：《秦王“子婴”为始皇弟成蟜子说——补<史记>秦王婴列传》，《秦文化论丛第十四辑》

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大明死结，无人能解

在东北，明朝军队一路向西溃退，退到了辽河以西。

这是天启元年（1621），努尔哈赤趁着被他视为畏敌的“熊蛮子”

熊廷弼

遭弹劾郁闷还乡的空档期，在辽沈之战中，一举拿下明朝孤悬在辽东的两个重镇——沈阳和辽阳。

努尔哈赤随即宣布，从老家

赫图阿拉

迁都，迁到

。作为后金剑指中原的关键一步，努尔哈赤显露了征服天下的野心。

辽阳城东，代子河畔，努尔哈赤开始兴建宫殿城池，称为

“东京”

▲辽宁辽阳东京城，始建于1621年图源/摄图网

但仅仅4年后，努尔哈赤就决定舍弃新建立的东京，都城北迁到只有辽阳城一半大小的

对于这次迁都的原因，当时对战的双方

各有说法

据《清太祖实录》载，努尔哈赤公开表示，迁都沈阳，是因为沈阳地处四通八达之处，西征大明，北征蒙古，南征朝鲜，均很便利。

不过，熟悉辽东地理的人，一眼就能看出努尔哈赤此话的破绽：作为出兵四战之地，辽阳的地理位置向来比沈阳更具优势，所以明朝一立国就在辽阳设置辽东都指挥使司。辽阳在整个明朝都被称为

“辽东首府”

努尔哈赤违背地理常识的解释，肯定有意在掩饰什么。

在明朝人看来，努尔哈赤在掩饰他的害怕。怕什么？

怕一个人。

曾任辽东副总兵的

茅元仪

，后来在《督师纪略》中说：

当奴得辽阳，即择形势于代子河北，去旧城数里而城之，甚坚固，其珍异子女皆畜之。

及公渐东，奴惧，遂毁其宫室而北徙于沈阳，止以五百人守代子城。奴自筑宫于沈阳瓮城，屡不就，又惧袭之，渐运珍异入老寨，而又营城于抚宁关塞外，渐思遁矣。

意思是，努尔哈赤毁弃精心营建的辽阳代子城，仅留500人守城，原来是惧怕“公”的一路向东推进，甚至做好了随时逃回老寨赫图阿拉的准备。

这里的“公”，正是本文的主角——

孙承宗

（1563—1638）。

天启二年（1622），60岁的孙承宗在帝国边将乏人、连吃败仗的情况下，自请出关，督师辽东。他经略辽东的4年，恰好是努尔哈赤定都辽阳的4年。

4年间，孙承宗稳扎稳打，几乎收复了明朝在辽河以西的全部失地。努尔哈赤节节后退，不敢发起任何攻势，

自发兵讨明以来，首次丧失了战事的主导权。

明军的防线向东推进了200多里，挺进辽东腹地。

努尔哈赤清醒地意识到，位置更靠近明军防线的辽阳，随时可能被夺回去。这才是他最终决定北迁都城的真实原因。

孙承宗以一人之力，为晚明大败局挽回一线生机。

令人痛惜的是，这名能让外敌闻风丧胆的老将，却被自己人攻击得体无完肤，只得于天启五年（1625）十月离职还乡。

曙光乍现，而后，乌云又遮蔽了天空。

复盘晚明大败局，

这个老大帝国有许多不堪，但也有许多自救的机会。

危难之际，每一位救时英雄的出现，都是一根救命稻草。

然而，这三五个不世出的英雄，最终却都毁在自己人手里。

帝国末日，残酷帝王、无耻大佬与苟且官僚们，亲手葬送了每一次扭转时运的可能性。

可惜了，殉葬在那个时代的悲情英雄。

▲孙承宗画像

孙承宗大器晚成，万历三十二年（1604）考中进士时，已经42岁，才算正式步入政坛。

在殿试中，他得到第二名，俗称“榜眼”。如今，在他的老家，河北高阳，当地人仍以

“孙榜眼”

来称呼这名晚明英雄。

他是文官出身，但后来以武将闻名，被史学家誉为

明代仅有的三位能够出将入相的人物

之一（另外两人是徐达与杨一清）。

这与他早年十分注重研读兵法有关。进入官场以前，他趁着赴大同任私塾教师的机会，孤身一人背剑徒步，登恒山，走飞孤峪，行程千里。沿途访问戍边将士，绘制防御地图。

在大同期间，他协助地方官员，平息了一场士兵哗变事件，彰显出不凡的才干。

进入官场后，孙承宗同样表现出老练的政治智慧。

晚明三大宫廷疑案之一的“梃击案”发生时，大学士吴道南咨询孙承宗的意见。孙承宗给了一个处理意见：

“事关东宫，不可不问；事关皇宫，不可深问。”

暗示事件本身水很深，处理宜点到为止。

党争是晚明政局逐渐败坏的原因之一。孙承宗一直被认为是东林党，事实上，他在很多大事上的态度，只问是非，不问党不党。

他曾说，

“附小人者为小人，附君子者未必为君子。

吾辈当斩钉嚼铁，自立人间”，“不当偕人，亦不当为人偕”。

对东林党鱼龙混杂，小人伪装成君子，制造舆论裹挟士大夫的状况，孙承宗是颇为不屑的。他更加注重个人的独立判断和道德修为。

他公开力挺东林党，是在东林党最艰难的时候。

天启四年（1624），东林与阉党矛盾白热化，东林党领袖杨涟、左光斗等人被下狱。孙承宗当时为辽东督师，听闻消息，想赶回帝都，当面向天启皇帝揭露魏忠贤的罪行。阉党十分恐慌，遂散布谣言，说孙承宗领兵数万将进京“清君侧”。

孙承宗抵达通州，圣旨下来，要他回关外去。营救杨、左的努力失败了。

不久，东林党35人遇难。孙承宗作《三十五忠诗》，在诗中公开表达：

“东林饶善士，予敢附东林。”

坚定地站在处境危难的东林党一边。

东林党得势时，他并不攀附，甚至公开唱反调；但当东林党失势时，他却选择站在弱势一边，不惜牺牲自己的政治前途。

在孙承宗眼里，

没有党争与意气之争，只有是非与节气。

天启五年（1625），孙承宗从督师辽东的位子上被撸下来，就是因为得罪了阉党。阉党群起上疏弹劾他，居心险恶地将孙承宗比作历史上的王敦、李怀光。

当孙承宗面对恶意中伤，被迫解甲归田时，阉党以为他们赢了，其实输掉的是整个帝国。

时间回到天启二年（1622）。

（今辽宁北镇县）战役，明军又败给了后金。

时任辽东经略

王在晋

，消极退守，打算放弃辽西大片土地，直接在山海关外再筑一道重关。属下袁崇焕、沈棨、孙元化等人不同意，向朝廷报告。朝廷一时不能下决策。

孙承宗自告奋勇出关察看定夺。

经过实地考察，他当场与王在晋辩论，彻底否定了修筑重关的意见，提出必须坚守关外的

（今辽宁兴城）及

觉华岛

（兴城南面的海岛）。

回京后，孙承宗面奏皇帝，说明王在晋不堪重任，自请出关督师辽东。

自万历四十七年（1619），萨尔浒之战战败后，明军与后金攻守转换，辽东战局就成为帝国边将的修罗场，不是战败自杀，就是被捕下狱，鲜有人能全身而退。

当时，帝都朝中弥漫着一股贪生怕死的情绪，都不敢到关外任职，说是

“入关一步便为乐国，出关一步便是鬼乡”

熊廷弼被下狱后，辽东经略空缺。朝廷任命

解经邦

顶上，解经邦畏难推却，抵死力辞，遭到削籍处分。廷臣再推王在晋，王在晋也苦苦推辞，又怕步解经邦后尘，不得已才赴任。

了解这个背景，我们才能感受到，此时此刻主动请缨出关的官员，该有一种怎样的气魄和担当。

孙承宗这年已经60岁。如此高龄，仍自请前往文臣武将视为“死地”的关外，更显难能可贵。

天启皇帝任命他为兵部尚书兼蓟辽总督。

上任伊始，孙承宗就向皇帝表明心迹：

今天下事无一不难，而兵事更难。自非负十分精敏之才，兼几分痴騃之性，决不肯妄承于身。所谓痴騃者，习闻忠君爱国之说，不徇人情，不听私属，投之贿必告于朝，遗之书必闻于众。

这是孙承宗的夫子自道，从42岁进入官场开始，他就很有主见，不结交权贵，也不培植私人势力，是污浊官场中一股难得的清流。为此，他也十分担心，离开帝都后，皇帝若听信谗言，自己在辽东的抱负将无法施展。

所以他希望，皇帝“以公忠忧国之心，励精敏有为之气”，事关军国大务，只有群策群力，一德一心，才能扭转辽东危局。

天启皇帝在给孙承宗的敕书中，呼应了孙承宗的诉求，说：

“朕所倚赖，亦惟卿一人。”

并把孙承宗比作当今的诸葛亮和裴度，评价相当高。随后，赐尚方宝剑，亲自为孙承宗送行。

▲天启皇帝朱由校画像

孙承宗仅带了两三个幕僚，抵达山海关，大刀阔斧开始整顿千疮百孔的防务。

他整顿军队，淘汰了胆小无能的将校数百人，裁减了冗兵一万七千余名。同时，提拔了

袁崇焕、马世龙、祖大寿、赵率教

等勇敢善战的猛将。

他做事雷厉风行。一日，召集将吏，问道：“各位多次说巡视宁远，为何屡次延期？”众人回答：“请督师决定日期。”孙承宗说：“明日前往，如何？”众人惊愕不已。孙承宗又说，就这么定了。

次日出发，两天后就抵达宁远。

他决定把关外的防御中心设在宁远，命袁崇焕、满桂重新修筑宁远城。一年之后，城堞竣工，成为关外军事重镇。他又下令将西洋的红夷大炮运上城头。于是，宁远固若金汤。

他还实施

“以辽人守辽土，以辽土养辽人”

的政策，招募流离失所的辽民为兵，重建了一支能攻善战的劲旅

。这支辽军，在后来的明与后金（清）之间十数年延绵的争战中，曾多次力挫八旗兵之雄锋，以明朝晚期一支最为精锐的军队而被载入史册。

而孙承宗最主要的功绩，是确定了从山海关到宁远到锦州的防御策略。这道防线，史称

“关锦防线”

。缔造关锦防线，成为明与后金（清）最重要也是最后一道防线。直到1644年，李自成灭了明朝，这道防线都没被清兵攻破过。

任何时代，事在人为。明末辽东在与后金的争战中，遇到一个有为敢为的督师，局面就能得到很好的改观。从之前的熊廷弼，到现在的孙承宗，再到后来的袁崇焕，这三人是晚明所有辽东督师中最有作为的。

他们有很多共同点，都曾两度督师辽东。在第一次任职辽东后，都曾含冤去职。去职后，大好局面又被坏掉，朝廷只好再请他们出来收拾残局。起落之间，印证了这三人的能力，也从一个侧面说明了辽东局势，是被自己人毁掉的。用后来的胜利者——大清皇帝乾隆的话说，明朝是

“自毁长城”

孙承宗用4年时间，实现了辽东局势的反转。后金不敢轻易进犯，努尔哈赤慑于孙承宗的威力，干脆舍弃新都城辽阳，北迁到了沈阳。

正当孙承宗准备发动进攻，进一步收复失地之际，朝廷内部却发生了变化。

魏忠贤把持朝政，以孙承宗督师辽东颇有成效，想拉拢他，于是派人犒劳守辽将士，赐孙承宗坐蟒、金币。孙承宗得知消息，立马上奏说，

中使（太监）干涉兵政，自古有戒。

中使出关后，孙承宗只陪他喝茶，一句话都不说。魏忠贤因此很不爽。

加上孙承宗在东林党落难时，力挺东林党的做法，激起了阉党的疯狂报复。他们抓住孙承宗的部将马世龙的一次作战失利，大做文章，弹劾、诬陷孙承宗

“丧师数万，关门且旦夕失守”

天启皇帝违背了当初只倚赖孙承宗一人的承诺，连下诏书，命孙承宗回师听调。

孙承宗满腹忧愤，上疏请辞，解甲还乡。他在一首诗中，借岳飞当年的遭遇，隐喻自己的功亏一篑，不是溃败于敌人，而是溃败于朝廷上的诬陷：

入夜看荧惑，朝来朝议生。

谁将舌上剑，一割塞垣兵。

未抵黄龙府，先惊白马营。

岳家军尚在，胡骑漫雄行。

辞官回乡后，阉党仍不放过孙承宗，派缇骑日夜监视，想抓到他的把柄，给他治罪。孙承宗为官清白，阉党缇骑终无所获。

当时，各地督抚都在替魏忠贤修生祠，有人劝孙承宗在高阳也修一座，借此缓和与阉党的关系。但孙承宗说：

“此好事，公等自为之。”

他宁折不屈，决不向阉党低头。

崇祯即位后，用3个月解决了魏忠贤，幸存的东林党人重返庙堂。按理说，此前被阉党构陷蒙冤乡居的孙承宗，该重新起用了吧？

并没有。

史载，此时兵部尚书不是别人，正是之前在守辽战略上与孙承宗意见不合的王在晋。王在晋为泄私愤，阻挠了孙承宗的复出。

这就是明末政局的真实写照。一个政权溃烂到这种程度，无论谁当权，首先想到的不是怎样救国救民，而是怎样公报私仇。

无论谁在台上，首先起用的都是所谓的“自己人”，而不是能干事的人。

孙承宗纵有大才，能够力挽战局，对不起，我们不需要这样的人，你继续在家待着吧。

阉党也好，东林党也好，真应了孙承宗那句话：亲附小人的一定是小人，但亲附君子的未必是君子。

历史不容假设。如果可以假设的话，我都能算出晚明有多少次逃出生天的机会，只是一次次都被自己人扼杀掉了。

直到崇祯二年（1629），十月。八旗劲旅绕道蒙古，打到了帝都门口，制造了震惊京城的己巳之变，朝廷这才想起了老将孙承宗。

孙承宗仅率二十七骑，星夜赶往通州，调度各路勤王兵马。到崇祯三年（1630）五月，接连收复永平、迁安、滦州、遵化四城，史称“永平大捷”，缓解了京城之危。

外患方歇，内争又起。

崇祯追究己巳之变的责任人，将袁崇焕下狱。孙承宗力劝，国家正是用人时，不能杀良将。没人听，袁崇焕遭凌迟时，京城狂欢。

孙承宗只能写诗说：

“一缕疾肠看赐剑，几行血清洒征衣。”

等到人们读懂孙承宗的时候，为时已晚。

而他自己，也陷入了熊廷弼式的悲剧中。当年，熊廷弼与王化贞在辽东产生经抚矛盾，导致战败，一个下狱处死，一个举家自杀。而今，经抚矛盾在孙承宗与辽东巡抚丘禾嘉身上重演。

丘禾嘉是兵部尚书梁廷栋安插在辽东战场的心腹，不能服众，却又大放狂言，说

“阁部（指孙承宗）老矣，辽事我只手可办”

。由此，在辽东形成两套指挥系统：

一是孙承宗—马世龙—祖大寿等；

一是梁廷栋—丘禾嘉—吴襄等。

孙承宗上疏，强调这种局面乃兵家大忌。崇祯似乎对此没有反应，或者说，这正是皇帝希望看到的互为牵制的局面。

皇权的本质是政治平衡术，遇上崇祯这样猜忌心重的皇帝，他更会把文臣武将互相制衡的统治术用到极致。哪怕外战失败，他也在所不惜。在他眼中，朝堂上的窃权者比关外的异族更可怕，更值得防范。

结局已经写好。

崇祯四年（1631），后金兵围明军于大凌城，因孙承宗、丘禾嘉意见迟迟不能统一，延误战机，明军惨败。朝臣趁此机会，摇唇鼓舌，欲把早已完成京城解围的孙承宗撸下来。

69岁的孙承宗无奈，连上十七道疏，请求辞官。

这年年底，他终于告老还乡，彻底离开了日渐沉沦的辽东。对他来说，或许只能无限感慨：

每因门户误封疆，总为筹边边未筹

手提孤剑向边州，木叶萧萧又早秋。

——这或许是孙承宗写下的最悲怆的两行诗。

在生命的最后七年里，他在高阳老家，门无宾朋，唯有一心读书，不废朝夕。

一个壮志未酬的英雄，暮年远离刀光剑影，却能远远听到家国沉沦的消息，这是怎样一种煎熬的心情。

他也许会在意念中无数次复盘帝国步步溃败的过程。

他认为，明朝在辽东之战中屡屡战败的关键，就在一个“怕”字：

初怕而开铁失，退而守辽阳；再怕而辽阳失，退而守广宁；三怕而广宁失，退而守山海。

他指出，帝国一些高官，

“平时怕内贼，临敌怕外贼，只一怕便了一生”。

他的信条是，

“能以怕死之心怕生，便是豪杰”。

他不相信这是天命，败就败在人事，败在政治，败在是非不分，败在争权夺利。只是这些反思，手握权柄之人听得到吗？听到了，听得进吗？

陈田《明诗纪事》评价孙承宗，说：

“有此伟才，旋用旋罢，国欲不亡，不可得矣。”

赞扬孙承宗，知其不可为而为之的勇气和魄力；贬斥明王朝自掘坟墓，宵小别无所长，只会翦除自己的英雄。

孙承宗肯定心有不甘，但他已经无能为力，只能把一腔热血与愤懑，付与文字。高阳城隍庙，有他题写的一副对联：

上联：问你生平所做何事，欺人懦，诈人财，坑人命，奸淫人妻女，占夺人田地。日积月累，是不是睁睁眼看，世上多少恶焰凶锋，曾饶过哪个？

下联：来我这里有冤必报，破尔家，荡尔产，追尔魂，殄灭尔子孙，降发尔灾殃。鬼哭神号，怕不怕摸摸心头，从前百千机谋诡谲，还容你做么！

或许是希望那些败坏国事之徒，死后可以在此受审吧。

崇祯十一年（1638），清军分两路进攻明朝。在清军未到高阳之前，友人劝孙承宗到保定避难，孙承宗让他闭嘴。

孙承宗组织家人和高阳城百姓，对清军的围城进行了顽强的抵抗，直到城中火药弹石皆尽。城破后，高阳城军民又与清军展开肉搏，终因寡不敌众而失败。

最终，76岁的孙承宗和他的18个儿子、侄子、孙子，全部在这场家乡保卫战中殒命，19个妇孺殉节而死。

有关孙承宗的死法，历史上说法不一。

《明史》记载，多尔衮派恭顺侯孔尚德劝降。孙承宗破口大骂，说快杀了我。清将说，从来没听说有杀阁老的剑。孙承宗遂从容地以弓弦自缢。

另一种说法是，清将抓住了孙承宗，先是勒索钱财，孙承宗斥责说：“没听说过天朝无钱的孙阁老吗？”清兵把他几岁的小孙子领到面前，逼迫他投降，孙承宗说：“你放开他，他要向我走，我就降，他要是朝着你们手上的刀走，我就死。”他的小孙子果然脚步蹒跚地走向了屠刀。清将恼羞成怒，将孙承宗五马分尸。

孙承宗殉国6年后，明朝灭亡，清朝定都北京。

孙承宗曾经的下属鹿善继说，孙承宗

“功听人分，罪听人卸，以身殉国不见知而不悔”

。一语说出了孙承宗处危局而不沉沦，在逆境中建功立业，卓尔不群的人格操守。

晚明史，让人痛恨，又忍不住想读。也许正是因为，有孙承宗这样不计个人得失、一心救国救民的英雄吧。

如此悲情的老英雄，谁人犹记？

后特朗普时代的经济变局

主持人：严晓辉

各位朋友晚上好，这里是全球大学南南大讲堂，我是今天晚上的主持人严晓辉。很荣幸今晚我们邀请到卢麒元老师做直播分享，卢老师是著名的财经作家，是财政部下属的香港华财集团的董事和总经理，也在多家知名的公司担任管理和顾问。卢老师潜心研究财政问题三十多年，有很多成果被作为政策建议，其中最著名的学说就是《广义财政论》和《广义税赋论》，也就是超级地租理论。卢老师将宏观的政治经济理论和微观的社会经济现象紧密的结合在一起，读卢老师的文章总是能给我们带来意想不到的冲击。

今天晚上卢老师分享的题目是《后特朗普时代的经济变局》。这个题目其实是两个星期以前定的，看到这个题目，大家或许会认为卢老师早就对美国的大选做了预判，当然到目前为止选举还没有结果，我们看到的乱局可能还要持续一段时间。但是我们知道在国内，有人盼望特朗普连任，也有人希望拜登赢。希望特朗普连任的，认为美国延续保守主义有利于中国发展自主创新；希望拜登赢的，觉得继续维持自由化的全球秩序有助于中国进一步推进全球化；也有乐见两个人打起来加剧美国的社会撕裂，认为可以为中国争取战略空间。只是预判归预判，大家在不同的立场和位置可以有不同的判断，但是卢老师在今晚的分享不是为了做一个预判，也不是给大家分析某些预判的依据和理由。而是过去的四年里，特朗普的施政以及全球经济政治格局的变化，已经导致美国出现了空前的财政危机，也导致美元在全球出现了巨大的信用危机。那这个危机带来的后果，无论是特朗普自己连任，还是拜登继任，都是已经在发生的事实，都将导致全球经济出现大的变局。所以在这个意义上来说，卢老师谈的“后特朗普时代”，其实和这次选举的关系并不大。因为危机已经发生，无论谁上台，都要去面临这些已经发生的后果。而作为全球化的主导国家，美国它自身的危机也就是全球的危机，中国作为参与全球化的一部分，不可避免的要卷入，也不得不去承受某些代价和压力。就这个层面来说，美国的财政危机、美元的信用危机，也是中国要面临的危机，也是人民币的危机，我们也不得不去思考和应对，做一些能做的事情。而且换一个角度，美国底层社会的遭遇和全世界底层是连在一起的，政治家们是神仙打架，但是资本主义制度底下的既得利益集团或者说精英集团，为了追求和维护自身利益，带来的全球普遍的政治和财政失衡，这才是切实的影响民生和导致两极分化的主要源头。

接下来我们就请卢老师进入今晚的讲座，和大家分享他对这些议题的研究和思考。欢迎卢老师！

主讲：卢麒元

谢谢晓辉，今天晚上的讲座算是一份礼物——送给健芝老师、晓辉博士和岭南大学的老师和同学们的礼物。因为今年春节，我回到香港之后就生病了，还得隔离。岭南大学的老师和同学真好！煎了药，送来煮熟的饭，还有一些物资，让我度过了那个最困难的时候，非常感谢！无以回报，只能用这样一个讲座，尽量把这个讲座做的比较高的水准吧。

今天讲这个后特朗普时代，实际上晓辉刚才说的是这个意思，我们是想借特朗普这件事和美国大选说一说美国的一个剧烈的变化，从而呢，也谈谈对中国问题的看法。今天晚上我想从四个方面来聊一聊这件事情，第一个问题是美国问题的本质，第二个专题是如何定义特朗普时代，第三个题目是后特朗普时代的走向。最后呢，我们想讲讲中国发展的路径。

一、美国问题的本质

我们先进入到第一个环节。因为这个事情其实我们已经讨论过一段时间了，今年春节的时候我们在一个小范围的研讨会上，还在讨论对美国问题的认识。由于中美贸易战的原因、科技战的原因，中美关系非常紧绷，所以中国的学者，或者是中国的专家，或者是中国的处理中美关系的相关人士，处在一种紧绷状态。所以对美国问题的看法可能有一些陷入进去的感觉，就是有一点当事者的感觉，有的时候是有一种弱方的感觉，所以对美国问题的本质，可能把握的不一定那么到位。借今天这个讲座的这个时候，我们重新提出美国问题的本质，这也是特朗普出现或者是特朗普时代的根本性的原因。

讨论美国问题呢，我们就离不开美国的经济学家和美国的当代的经济学，最近我一直在看一本书，约瑟夫·斯蒂格利茨（UniversityProfessor）的这本书。它是台湾出版的，书名被改成了《改革宣言》，实际上它是对美国问题的一个思考，就是美国当代问题的思考，是回应不满世代的新资本主义，这是继法国皮凯蒂之后的第二个算比较系统和深刻思考当代资本主义的一个著作。为什么要谈当代美国的经济学家和美国的经济学呢，就是下边的话可能稍微有一点大，但这可能是事实。就是我对美国当代的经济学家，包括斯蒂格利茨他们这些获得诺贝尔经济学奖的经济学家是非常失望的，对美国当代的经济学，我也是觉得非常失望的，因为美国的经济学家和美国人的学术著作没有很好的解释美国的经济问题，当然也更没有很好的解决美国的政治问题，这里边有它的原因。

可能有些朋友读过我写的《掠过弗莱堡》，其实美国的经济学的传承主体上是源于奥地利学派。就是在1840年到1940年德国历史学派和奥地利学派进行了百年论战，在二战期间和二战结束之后，德国的重要的经济学家就前往了美国，其中代表人物的基本上是奥地利学派。那么奥地利学派和历史学派是截然不同的，甚至在某些方面是对立的，我写《掠过弗莱堡》时，主要是介绍德国历史学派。奥地利学派是构成今天美国处境的一个重要的思想源泉，就是在奥地利学派的这个视角里边，他们有两个地方可能出了问题，经济学在研究方面出现了方向性的问题。这个问题对中国的意义非常重大。一个方向就是对道德的解释，奥地利学派始终在道德解释里边将“自由”放在一个非常崇高的地位，因于自由，而崇尚民主，它和德国历史学派的角度是不一样的。中国人的道德评说里边自由不是排第一位的，中国的道德里边讲的是人，我们讲“无缘大慈，同体大悲”，我们讲人这一点和德国历史学派更相似。德国历史学派承袭的是基督教新教伦理，也部分的吸纳了马克思的学说形成了德国历史学派。这在道德解说上差异在哪里呢？如果站在德国历史学派的角度来思考的话，那么它会考虑在自由和民主，与国家主体性和人民主体性之间寻求平衡。这里要提到德国历史学派的最后一个掌门人路德维希·艾哈德（LudwigWilhelmErhard），后来是联邦德国或者西德的第二任总理。他是西德建立的时候的第一任的内政部部长兼财政部部长，也是德国犹太人没有逃跑掉的很少的几个人，而且安全的生活到了联邦德国的建立。联邦德国没有接纳美国人关于西德经济的建议，特别是在制度上的建议，所以西德建立的叫社会市场经济，这就是德国历史学派的思考。

美国走的路径和德国是不一样的，他们接受了奥地利学派的一些思想，不管是从古典自由主义到新自由主义，他们是走的这样的一条路径，这条路径本身带有历史性的缺憾或者是结构性的缺憾，它导致了美国经济自然的出现今天的状况。自然出现一系列的问题，两个方向性的问题，第一个是道德解释上面，是将自由放在道德论里边的第一的位置，这是不恰当的；第二个问题是对新经济的解释，我感到非常震惊，就是美国当代经济学家对经济的理解，特别是对新经济的理解是不到位的。这个我也不觉得奇怪，因为当代的经济学家包括中国的经济学家，确实缺少历史纵深，也缺少哲学高度。我把美国问题的本质概括为两个字——兼并，说起兼并来呢，中国的学者是非常熟悉的，因为中国的农业文明的历史就是一个土地兼并——均田兼并、兼并均田反复轮回的一个历史性过程。如果把它做经济学解释，那么在农业社会时代，土地是主要的资本载体，土地兼并是社会向这个社会的利益或者是利得相对集中的一个进程，甚至是一个自然进程。进入工业社会资本的载体不再是土地了，而是产权，是工商业的产权，是工商资本或者叫产业资本，它还是有均田向兼并转移，只不过这个兼并换了个新的名词叫——垄断。这个垄断起来有的时候也很厉害，所以列宁将帝国主义定义为垄断阶段的资本主义，定义为帝国主义。

新经济的特征是什么？通常我们把2015年定义为区块链元年，我们认为2015年之后，人类社会进入到数字经济时代。数字经济时代资本的载体不再是土地，不再是砖头，不再是工商业产权，而是data，是数据，数据资本。依旧会出现兼并，这是美国经济问题的非常重要的特征和本质，如果你观察美国的上市公司名列前十的苹果、亚马逊、谷歌、微软、facebook，全部都是跟数字经济有关的。如果你还不理解在数字资本兼并的这样的情况的话，那么我们可以看最近发生的事情，就是蚂蚁金服，蚂蚁上市，它是数字资本在中国发展的一个非常重要的表现。为什么要停掉它呢？因为它确实是处在飞速的兼并的过程中，就是在另外一个空间，如果我们把数据、数字空间理解为房地产的话，他们在跑马圈地，在迅速形成垄断和兼并，而且在兼并的过程形成了非常恐怖的甚至是超级的利润！一会儿我会再详谈一下子蚂蚁金服的事情，它既有正面的意义，在经济发展的这样一个特殊时期，包括土地兼并都有正面意义。如果不土地兼并，土地的运营效率就没有那么高，集中有集中的好处，特别是在农业文明向工业文明转移的时候，大规模土地兼并形成庞大资本，有利于开工厂有利于进行工业化或者是创造工业化的进程。它的坏处就是自耕农消失了，变成了佃农甚至变成农奴。

我们都看到了在工业社会大规模垄断和兼并的问题，我们都看到了对数字经济时代新的问题，当代的经济学家可能对这个事情不敏感，还没有做出系统性的解释。所以我们在开始的这个课之前呢，聊一点结构性的问题，就是我对当代的美国的经济学家和经济学是不满意的，当然对我国的经济学家和经济学呢，我们也是需要提出一些意见。就是两个方面我们可能要警觉，第一个是经济学对道德的解释——自由或者是基于自由的那种格式化的民主不是第一道德！它缺少了对人类各阶层整体的无缘大慈，是不需要缘分的，同体大悲就是一致化了，我们缺少对人类整体命运的关注。奥地利学派他们是以世界人自诩，他们曾经害了他们的祖国，他们毁灭了他们的祖国，奥匈帝国不再存在了，因为他们是世界人，他们是贵族，他们对底层不关心，他们对特定利益的阶层对特定人群的自由高度关注。中国古代是不讲自由这个概念的，因为自由这个概念是个相对论。就是一部分人的自由可能就是另外一部分人的不自由，汽车的自由可能就是行人的不自由，斑马线的出现就限制了汽车的自由，自由是一种相对的将自由进行道德化的论述和标贴，可能会使经济学陷入困境，这个也是现在美国出现问题的一些重要原因。

其实在冠状病毒面前，好多学者专家他们应该进行深刻的反思。因为我把冠状病毒认为它是天道轮回的一次启迪，就是大自然对人类的一个启迪、启发，就是你做错了什么？一个是道德问题，一个是对新经济就是生产力发展的问题。我个人认为美国的经济学家和经济学落伍了、落后了，没有跟上新的时代。美国始终没有很好的解决二次大战之后美国的资本的约束问题，所以它出现了我们见到今天的现象，就是在数字资本时代的迅速的兼并。这种情况和前一段时间它的产业资本的空心化是有必然联系的，产业资本空心化，金融资本吞噬产业资本同时向数字资本转移，这是一个大历史过程。对这个大历史过程，确实需要哲学高度，需要历史纵深来理解。

不光是美国人没有做好这件事，更加没有做好这件事情的可能也包括了德国和日本。19年我觉得我无法理解为什么德国和日本这样的国家在新经济时代落伍了、落后了，所以19年我去访问了这两个国家，去考察德国和日本。其实我内心是很震撼的，因为它不单纯是技术上的落后，它在很大意义上仍然是思想的一种落后，学术上面的一种迟滞或者迟钝。在这个方向上，美国人比德国人和日本人强。首先它拥有先进的通讯技术，就是在苏联解体之后美国将通信技术运用于民用，开始出现互联网，移动通讯突飞猛进，它带来了新经济的物理条件或者物质条件。美国居于技术领先地位，所以它优先的在这方面占据了优势，它也导致美国的金融资本脱离产业资本迅速进入到这个最先进的领域。因为这个的领域里面我一会儿会讲到——作为资本载体，它的容量是非常大的，甚至大到无限大的程度。所以一会儿会讲美元、讲货币、讲能动性，我会讲到这块资产的含义。

中国呢，由于中国没有工业时代工商业资本的包袱，中国较容易接受新经济。另外呢，中国是一个比较年轻的国家，比较年轻的国家对新生事物的敏锐程度更高一些，就是我们更追求时髦和现代。同时由于我国没有工业时代的负累，我们对于信息技术接受的速度就快很多，我们对互联网的接受就很快，虽然在互联网领域里边我们跟德国和日本是一样的。因为在互联网领域美国是形成高度垄断的，但美国人在技术发展的方向上面，在思考方面也存在局限性，当互联网从固定互联到移动互联的时候，其实通信技术在飞速发展这个时候，互联网也在出现变化，而在这个时候中国的通信技术突飞猛进，所以中国是后来的闯入者。

我把新经济概括为两化。第一化是信息产业化，就是跟信息技术相关联的那些企业，构成的产业像华为、中兴、中芯、京东方都属于信息产业化的过程，现在中国提产业生态主要讲的也是这一化。第二化是产业信息化，产业信息化说什么呢？就是用信息技术对传统产业进行改造，中国对工商业的发展是新丁，所以我们制度约束很少不像德日的制度约束那么大，同时我们没有将个人的自由放到那么高的位置，所以在产业信息化方面我们走在了前面。我们用信息技术改造传统产业，比如外卖就是美团，比如平安好医生就是医疗，比如众安在线就是金融保险业，比如蚂蚁金服就是用信息技术改造金融行业的一个重要的节点。

我对蚂蚁金服、对马云的评价是非常高的。因为中国的传统金融业马云没有批评错他们，他们就是当铺思维，他们在高度垄断下吃息差，垄断全部的金融资源吃息差，以至于中国上市企业的一半的利润是由金融机构构成。他们并没有劳动，他们只是吃息差，他们是通过制度性设计来获得超额利润。也由此，他们不愿意做小微企业的生意，因为对小微企业的信用确定，就是这种考核跟大企业是一样的，甚至成本是一样的，所以没有兴趣。对中国的经济发展就构成了重大的问题，信息技术改造之后，那么通过大数据可以解决小微企业甚至个人的信用评价问题，那么蚂蚁金服在这个领域里边就填补了空白，它对中国经济的意义是非常非常重大的，这个创新的价值是非常大的，但他确实是触碰了中国传统金融业的蛋糕。另外马云那次，我不认为他在上海的这个发表是演说，我认为他是一次路演，是一种公关性的安排。但是有些事情他可能对自己和机构的问题看的不透，对能力评价过高。什么地方呢？就是他的确是有重大贡献，就是蚂蚁金服里边的借呗，这个就是给小微企业服务的，这块是非常好的。但是他这一块只占20%，大概是4000亿左右，剩下的16000亿是高利贷。而且这里边有暴利，而且是高杠杆形成的恐怖的暴利。

正常的情况下应该怎样解决呢？我们中国人解决兼并是有一套办法的，我们解决兼并是两个维度。第一个维度我们叫土改、均田。第二个维度是通过税收水平转移支付，其实就是我写的《广义财政论》里边的核心思想。就是通过直接税，建立直接税消灭超级地租，来实现再均衡和再平衡。这两个方法，第一种方法过于激烈，因为通常土改都伴随着革命，伴随着流血，伴随着生离死别。非万不得已不要革命、不要土改。通过温和的方式，通过直接税、税政改革就可以解决这个问题，从而避免这种兼并。今天我们讲的第一个专题的主题词就是兼并，兼并这个问题是非常严重的。因为它是一个社会发展的自然现象，就是社会发展通常到一定时候它就会这样，它具有某种自然属性，它有必然性。解决这个问题其实就是两个方法，一个方法就是兼并太过头了就革命了、就土改了、就分田了；另外一个方法就是通过直接税，通过税政强行的将兼并所获取的超额利润重新返还给被剥夺者。这里边多说几句，其实也可以采取温和的土改，比如像华为模式。我把华为的这种治理结构形容成岳家军——华为创造了新的业务、新的产权将它分给员工，就像岳家军打下了新的土地、解放新的土地就把它分给普通士兵，经过普通士兵获得产权之后，保家卫国积极性非常高，所以岳家军特别能战斗。岳家军能战斗的原因跟红军、八路军、解放军是一样的，他们因为是土改，因为减租减息，因为获得了资产，他有了积极性。

股权的分置处理呢，在这个问题上，美英在二次大战之后其实是做了一些努力的，像美国大股东不得超过5%，香港是不得超过30%，控股比例不得超过一定比例，不能形成超级垄断。因为我们国家在工商业发展这个社会发展上不是很成熟，我们对工商业企业温和土改这件事情，其实中国的经济学家都是从管理角度来讨论这个问题，就是合伙人，他并没有从道德角度或者是从社会均衡角度来思考这个问题。所以我们不但股权均衡——就是在一级部分的均衡（没做），我们在二级再分配领域的均衡也没做，就是直接税。而且直接税的讨论在中国现在变得极其困难，你不要说数据税或者是资本利得税，现在离境税、赠与税、遗产税、房产税都不让谈，都不让讨论。好在今年好像中央对这个事情认识有了新的发展、提高，我们现在反复的开始强调直接税了，并且我个人认为我们可能有望于在2022年正式推出直接税，最迟可能会拖到2025年推出直接税。

我们必须解决兼并的问题，因为我们注意到了香港的问题本质就是兼并。如果我们能够比较好的理解、解决经济学上的一个基本的认识问题的话，我们在这个方面可能会好一些。美国在处理兼并问题上做的不好，以至于美国在苏联解体之后金融资本被彻底放纵，外部约束条件没了，内部约束条件丧失了。美国的学者专家们确实存在非常大的问题，像福山这样的人对历史的判断是非常糟糕的，“历史终结了”。所以在这样的一个情况下，美国的金融资本迅速吞噬产业资本向数据资本转移。在这个历史性过程中，它们消灭了美国的中产阶级，当美国中产阶级消失之后，美国的经济结构出现了严重的扭曲。美国的学者、专家并不知道，在数据经济时代美国最佳经济结构应该是一个什么样的经济结构。他们认为经济发展了，所以服务业占主体制造业退居第二位，但他们并不知道其中数字经济、工商经济和农业经济之间的一个关系，并且他们没能理解依托于这些经济上的人和他们的关系。（说到这里多说一句话，就是晓辉你们在研究乡村问题和乡村经济的时候，要仔细的思考资本的问题，作为资本的载体，如果你这个载体不存在，或者是载体不充分、载体有问题，那么人才和资本的下乡或者是分布就会出现问题！必须从根儿上解决，因为这不是一个乡愿，它是一个非常现实的一个哲学问题，或者是一个非常现实的经济学问题。）美国在消灭了中产阶级之后中产阶级形成了今天的美国的就业结构，因为它产业扭曲了就业结构，这个就业结构就导致了美国社会的分化。这个分化不是特朗普造成的，一会我们讲特朗普时代的时候再讨论特朗普的问题。

但是我刚才讲了就是二次大战之后美国由于外部压力存在，由于苏联的存在，所以他们不得已在内部进行了一定程度的社会主义改造，并且在产权方面做了分化。其实我把美国的上市公司理解成变相公有制，它的公有，不是国家所有,而是社会所有。它做了一些的努力，并且美国、英国也建立了直接税的体系，不过这个直接税体系结构上是有问题的，远远不如北欧，远远不如德国，不如瑞士。当然了，比中国没有直接税会好一些。我们处在资本高度集中的一个历史进程中，这个时候需要资本高度集中以获得规模效应、高速发展，就是转型时期是允许出现制度上的扭曲的，但制度扭曲不是合理的、不是常态。对于这一点如果认识不到的话，就会犯颠覆性错误，犯颠覆性的错误的国家太多了，不管是拉丁美洲，还是前苏联地区、苏东地区、北非和中东，没有跨越制度扭曲的问题。当然了他们的经济学家、他们的思想家可能是出了问题，被奥地利学派给带偏了，他们没有能够好好读哲学和经济学的学者，对德国的历史学派的继承是空白。其实我国对德国历史学派的研究的人太少，我们对德国历史学派的理解肤浅，这是个问题，也希望岭南大学将来在这方面做一些努力。

美国的转型的时间呢，二次大战之后一直是到了里根的时候。里根是个非常糟糕的政治家，里根经济学就是奥地利学派的发挥到极致的一种东西。它后来也深刻的影响到我国，现在所谓的供给学派、供给侧结构性改革，非常糟糕的一个东西！但我们有的时候没有办法，我们会把它写在我们的重要文件里面，我们不知道它在说什么，其实写这个东西的人也完全不知道他在说什么，以后再解释。里根他瓦解了苏联，但他并不知道美国的战略家，他不理解二次大战之后美国的战略家的思考，美国的战略家思考的结果是非常清晰的，就是美国只有一个盟友——它叫苏联！美国从建国之后一直到二次大战结束之后的一段时间，一直到了差不多快到60年代，美国的头号敌人一直是英国！这一点大家可能不太理解，是的，头号敌人一直是英国。美国历史上一直在帮助德国和日本，帮助德国，帮助新生的帝国与老牌的帝国进行殊死较量。后来两分天下，他和苏联形成盟友，形成两个阵营，其实这两个阵营的存在对美国的外部管理和内部管理意义都非常重大。外部管理的意思就是，因为有苏联体系的存在，所以所有的西方国家都是美国的小弟，甚至第三世界国家也被迫沦为小弟。管理非常好，也容易管理。内部管理呢，由于有苏联的存在，所以必须保持竞争状态，不能放纵金融资本。因为产业资本不发展的话，没有军工在军事竞争上就会处于劣势，所以不能放纵金融资本，要对金融资本进行管控。那么，就相安无事结果。里根打破了这个平衡，他让苏联解体了，苏联解体了以后外部平衡首先被打破，外部平衡打破之后放出两个巨无霸。一个叫欧洲或者欧盟或者叫欧元区，我把欧元区叫做德意志第四帝国。一个是中国。这两个东西放出来以后短短20年的时间就长大了，并且追上苏联那么大。外部的环境发生了逆转，这个事情美国的思想家、战略家、经济学家对这件事情的历史性思考是不够的。内部的环境也发生了变化，由于外部压力没有了，所以美国国内的内部的政治政策和经济政策向右转，特别是在里根经济学他们非常非常强调市场，强调私有化，强调自由。同时代的撒切尔主义也是这样的，就是将以前国有的部分全部私有化了。理应做的社会保障，就是像香港、像台湾这样的公费医疗没有了，变成了保险，我一会儿会说。就是美国的用金融手段来处理公共问题，特别是解决公共卫生这些问题，是最差选择。

由于里根之后金融资本占据了主导地位，你们今天看到的美国的大选，看到的特朗普与拜登之争，其实那不是本质，那是手套之争，真正控制美国的是一只看不见的手。是不是共济会是两回事，我都不是很同意《货币战争》、还有何新先生的一些说法、一些看法。但是确实有一只手，它不是控制共和党或者是民主党，或者是可以这样来理解，它同时控制共和党的建制派和民主党的建制派。特朗普是共和党的造反派，桑德斯是民主党的造反派，他们两个更倾向于底层，只不过特朗普具有种族倾向，桑德斯没有种族倾向。特朗普现在理论上和形式上是代表工人阶级的、代表无产阶级的，这很可笑，但这是事实。甚至不排除特朗普失败之后美国的共和党的造反派会和民主党的造反派合流。当然了，特朗普可能不会去找桑德斯，但是，这两派里边的造反派的合流可能会是一个大趋势，在讨论后特朗普时代美国政治的时候，我们会念叨几句。里根在解构了二次大战后美国控制全球的秩序之后，其实美国是没有准备的，在没有准备的情况下发生了经济上的不断的衰落。当然了，苏联解体了，它衰落了，欧洲在德国的强有力的努力下，东西德统一之后，德国用马克代替坦克统一了欧洲，我管它叫欧元区，叫德意志第四帝国。它形成了相对稳定的一极，虽然它没有获得长足发展，但是它获得了相对稳定。中国在两大阵营裂解之后，终于出现了发展的历史性空间，我们取得了辉煌的成就，获得了空前的发展。这个要感谢里根，里根在结束一个时代的时候，他毕竟是一个演员，他不是思想家，他不是战略家，他无法达到那样一个高度，所以美国就到了这样的一个状况。

二、如何定义特朗普时代

讲特朗普时代我们要记住两个字，也是一个单词就是——内卷。为什么会出现内卷或者内卷化？内卷这个词是美国生物学家克劳福德·格尔茨（CliffordGeertz)提供的一个概念。其实所有的生物到生命的最后周期，就是垂垂老矣、将要死去的时候都会内卷，内卷的本意就是能量无法到达边缘区域，能量逐渐向核心收缩。人老了腿先老，手脚不好使就是内卷，它就开始收缩了。美国作为一个国家开始出现内卷，是因为它的能量不足以支撑美国现在的责任和使命。这个内卷化其实自里根之后就开始了，只不过是到了特朗普时代，这个内卷化已经到了不得不直视的程度，就是必须面对内卷。美国在处在内卷化的时候，它必须在内卷的思维里边处理外部问题和内部问题。

我给特朗普另外一个名字，我管他叫纵切者。今天又提了一个新的概念，纵切者。这实际上是个社会学的概念，水平切割或者是横的切割。我们也把它叫做阶级分析、阶级分析的方法。这恰恰是德国历史学派的重要的思想武器，这可能是历史学派从马克思那儿吸收了重要的养分。横切的意思就是阶级分析，阶级分析、社会阶层分析，由此而导出国家政治治理和经济治理合理的样式，或者合理的结构，或合理的制度设计和政策设计。这个社会发展的五千年来不是横切就是纵切，横切是为了团结大多数，纵切是为了做区隔。什么是纵切呢？纵切就是宗教、主义、民族、种族进行纵向切割。内卷化的时候，纵切是一种本能过程，只不过特朗普的性格将这个本能的过程表演的太过分了、太直截了当了。在国家关系上的纵切就是发生贸易战、科技战、金融战这样的，它是在隔断这种联系，这个有些人管它叫去全球化，其实是美国内卷化导致的去全球化。特朗普的纵切呢，因为他不是思想家、战略家、经济学家，他什么都不是，他不懂纵切第一刀不应该叫美国优先，应该叫盟国优先。但是他第一刀下刀太过分了、太自私了，他直接就是美国优先，他切割的不光是中国，也不光是俄罗斯也更不是伊朗、朝鲜，他连五眼联盟都切，他连加拿大和墨西哥这个邻邦都切，跟墨西哥都要建墙。纵切者特朗普重新定义了美国的内卷化时代，就是我把他叫特朗普时代，其实是美国内卷化的一个时代开始发生了，也可以将美国的对外政策解释为新门罗主义，但是他不如门罗主义。特朗普的这个纵切呢，他切的比当年门罗主义的范围还小，门罗主义还包括整个的美洲，而且在门罗主义纵切的时候，它的刀法不是单纯的切美国与他国，而且它对他国使用的非常残酷的纵切。实际上马汉的海权理论就是对欧洲的纵切，马汉的海权理论导致了欧洲的军备竞赛，就是整个大家都在造战列舰。武装到牙齿以后不打架是不行的，所以就打的你死我活，两次大战使得门罗主义给美国造成了一个内部祥和的一个历史的时间和空间。这样的话美国迅速成长为世界超强，作为纵切者，特朗普除了外部纵切，他也进行了内部纵切。内部纵切就是白人至上，因为你知道这个养分、这个能量不能照顾全身了，脚趾头是管不了了，有时候手也管不了了，手足都不顾所以就出现了这种基于种族的骚乱。

对中国呢，他用的是主义、或者宗教，待会我们讲中国的时候，我们会讲到宗教和主义的问题。纵切者特朗普他没有战略思考，就是即便进入内卷也要有一个规划，就是有序内卷、有序撤退，他内卷的速度太快，章法过于凌乱。当然了，中国因为是一种弱者思维或者是被动思维，就是中国的思考者、思想家可能缺乏一定的主体性和哲学高度，所以我们在思考美国的时候，是我们如何处理它内卷化表达出来的一种状态、一种情绪、或者一种攻击性。我们在处理美国的时候一定要认清楚美国的问题的本质，要精准定义特朗普时代我们才能知道我们该做什么，该怎样做。

美国的外部隔离与美国的新经济背道而驰，造反派特朗普并不理解全球经济发展的大趋势，他的外部隔离将切断美国在数字经济时代、在全球化时代所拥有的特殊的优势，美国是对全球的数字资本进行兼并、进行垄断，从而获得超级利润。内卷和外部的切割将导致美国对于外部的数字资本的垄断、兼并或者控制迅速弱化。我重复一遍，这一点非常重要，就是美国的内卷，特朗普的纵切将破坏美国现有的对全球数字资本的兼并、垄断和控制，从而更深刻的影响到美国经济的发展。而他的内部的纵切就是这种基于主义、宗教、民族、种族的隔离，分别将导致美国出现内部的极度的混乱，他使得美国内部配置资源上特别是劳动力配置上将出现更为严重的问题。他本来在配置资源上面已经出现严重问题了，美国的资源配置实际上是一个全球配置体系，现在如果他把外部切掉、内部分离之后，美国这个体系的政治和经济结构会在比较短的时间内均遭到破坏。

所以美国的选举——晓辉刚才说的特朗普是否当总统这件事情，其实我觉得美国看不见那只手会把这个手套摘掉，这个手套有问题。但是呢，美国的建制派，美国的共和党建制派和民主党建制派在美国的大方向上面是具有同一性的。只是美国的共和党的造反派，以特朗普为代表的造反派和民主党内部的以桑德斯为代表的造反派，他们两个举的旗帜不一样。那边是极左，这边是极右，那边要搞社会主义，这边要搞纳粹、要搞种族隔离。（其实他们根本不了解希特勒，希特勒是横切的高手，他没有纵切，他把整个德国甚至德国周边的讲德语的国家团结的很好。他是横切的高手，包括对犹太人我们以为是纵切，其实因为犹太人属于有产阶级，希特勒对容克地主和犹太资本的这种横切的手法类似于土改，只不过这件事情在道德上是说不过去的，所以它是个问题。后边的人学东西，就是他不是德国历史学派的学者，没有历史纵深也没有哲学高度，所以他看不懂。）特朗普呢，走了极端右翼的方法来解决无产阶级的问题，而桑德斯走了社会主义的思想方法。他们貌似在走两个极端，但我知道，他们早晚会合流。当然不是特朗普和桑德斯的合流，他们两个老人家合流不了，会有新生代出来形成合流。美国的建制派，民主党和共和党的建制派也可能会形成合流。其实这个选举说明很多问题，你看到了美国联邦最高的法院是共和党控制，在共和党控制里边联邦法院里面，九个大法官三个是共和党建制派，三个是民主党建制派，还有三个是特朗普造反派任命的，所以特朗普以为到联邦最高法院有机会，没机会！两党的建制派的大法官天生一伙，而造反派推上去的法官未必跟他们一伙。他不能在这个层面解决问题，立法层面他也解决不了，因为不管是参议院还是众议院都在建制派手上。所以特朗普其实挺难的，他这个造反派通过推特爬上了高位，但是他并不拥有立法和司法资源，行政资源他也没能全部掌握，他掌握的行政资源例如财政部和美联储，他又做了完全错的事情。纵切的部分我就说这么多，特朗普时代大家记住，就是美帝国进入内卷化的时代，这个内卷化因特朗普而加速、而扭曲了，是一种非常糟糕的状况。这个内卷化里边呢，我刚才说的都是政治上的内卷，其实还有经济上的内卷。经济上的内卷，特朗普干了两件事，一个叫减税，因为他确实不懂经济，如果我是他的经济顾问，我会告给他2019年下半年开始减税，不能2017年减税，减税对经济的有效影响周期不会超过18个月。减早了，再加上冠状病毒，其实美国会处在一个非常麻烦的状况，美国麻烦程度到什么程度呢？你知道美国的每年的财政收入只有3.6万亿，美国的财政支出今年达到6.7万亿，他们透支的部分、赤字的部分是3.1万亿，就是它的税收和它透支的赤字今年快一半对一半了。哪有这么治理国家的？美国的国债是21万亿，超过了GDP，美国的公债总额是27万亿，照现在这个经济状况和疫情的情况，美国的2020至2021年财政年度——美国的财政年度是10月1号到9月30号，到了明年的9月30号，可能还需要3万亿以上的赤字。那么美国公债的总额就到达30万亿，我有一个基本的判断，就是美国的公债总额超过美国GDP50%，那么美元的强势将不复存在，将是一个非常弱的弱点，所以你们知道黄金为什么涨啊。当美国的公债达到GDP200%的时候，美元可能就要崩溃了，也就是40万亿公债的时候，美国可能会出严重的问题，系统性的金融危机和经济危机，而且可能不可逆。

特朗普这个人呢，他根本不懂治国，他不知道减税和放松金融管制意味着什么，实际上是加快了，就是我们讲的美国问题加快了兼并的速度，使这个内卷化在经济层面更为强烈，更猛烈了，他做反了。而且人品吧，就是其实国家治理者的道德水平非常重要，他真是崽卖爷田不心疼，为了选举什么都肯做。实际上他的减税和放宽金融监管这两件事情，对美国的经济的伤害、迫害是历史性的。一会儿我们讲后特朗普时代讲三种可能性，不知道能挽回到什么程度、挽回多少，现在还不知道。美国在经济问题上对外的部分，对中国的贸易战，对中国经济是有影响的，但构不成摧毁性的破坏；科技战是有影响的，构不成摧毁性破坏；金融战，美国实际上是不能打金融战的，那会更加加速内卷，我想美国的思想家、战略家认识到今天晚上我们这个讲座这个高度的人是有的，可能他们不能发挥重要的影响力，因为美国还是有一批非常了不起的思想家、战略家、一些学者，像提出MMT（现代货币理论)的凯尔顿，还是有一些的有一些厉害的角色，只不过他们无法影响到那只手，也影响不到手套，影响不到特朗普。其实在很大程度上我们也有同样的问题，我们的思考有时候也无法构成影响，或者是构成深刻的影响。但我们不悲观，因为中国整体上进入到数字经济时代了，我们自媒体如此之发达，你看我们一堂课可有数千人甚至数万人听得到，所以有些事情还是可以得到某种程度的解决。

关于美国的内卷化和特朗普的纵切呢，我加几句而已，不能多说。请注意数字经济时代的资本的载体——数据，为什么叫蚂蚁？在经济学上的深刻思考或者是某种觉悟，对国家进步甚至国家稳定具有重要意义，我们理解现在出现的一些重大的矛盾冲突，不管是国际的还是国内的冲突，全部能看到纵切者的身影。帝国主义治理世界的手法就是纵切，他们来处理中国问题还是纵切，但是我们本应用横切的刀法来对付纵切的刀法，但我们国内确实也出现或者存在一大批的纵切者。我对不谈超级地租、不谈直接税而讲爱国的人真的感到非常遗憾，非常的遗憾。因为不懂纵切的招法谈爱党爱国，其实很荒唐。中国之所以能有今天，是因为中国的历届领导人都是横切的高手，而且他们对外国势力对中国的纵切保持着高度的警觉。我特别高兴就是我们当代的这个领导集体在这个问题上是具有高度主体性的。

刘煜辉最新演讲：股市已进入风险偏好向上通道中，现在是建国以来的国运时代，15年后美国经济体量是中国的75%

“今天这个形势可以看到，一句话，国运。但是这个国运不是老天赐给我们，是我们干出来的。”

“今年结束以后，中国的（经济）体量是美国的75%，15年以后美国是我们的75%，这是一个历史的时刻。”

”（蚂蚁延迟IPO）在公众的脑海里面，可能那个剧本是因为马爸爸在外滩一不小心，一冲动的演讲，一炮轰了一炮，最后炸着了自己，这不可能。马爸爸是多聪明的人啊。

所以我讲是雷霆万钧之势，犂庭扫穴，三大战役，一气呵成。

你看看那个反垄断的征求意见稿，就是那个几天时间能出的来吗？不可能的事情。

……就是领导的那4句话，

做生意是要有本钱的，

借钱是要还的，

投资是要承担风险的，

做坏事是要付出代价的。

这对于中国股票市场来讲是利好，房地产垄断、刚性兑付……现在你打向它们，解放的是什么？

解放的也是中国的竞争力量，事实上也是中国的效率，这些东西都将反映在中国的股票市场、中国资本市场的风险上面，就是风险偏好。“

“国家最清楚两个国家最核心利益的交换，不是那些买多少大豆，买多少农产品，多少天然气，最核心的地方，最终都要落到两国货币价值。”

“中国经济转型的过程就是一个踩着刹车下坡的重卡，而且重卡有几个特点，第一严重超载，长时间的高杠杆、高债务使得严重超载，包括我们各位，你家庭的借贷都是车上的。

第二，坡长且陡。你不要想着转型的过程一两年立马就结束，克服滞胀的过程就是一个持久仗，需要牢牢地钉住，持续地努力，病去如抽丝。

第三，路况复杂，时不时地会冒出一个事，比如新冠，自然灾害，特朗普发一个推特，这都是路上的坑。”

“咱们的资本市场是为了中国科技的自强，绝对不可能让它服务于房地产。”

以上，是

刘煜辉

日前在格隆汇主办的2020全球投资嘉年华活动上，分享的最新精彩观点。

刘煜辉结合中美当下的背景，详细剖析了中国宏观经济、货币政策、房地产、

中国资本市场的定位、中国经济的转型等问题。

站在投资角度，未来资本市场上有哪几个方向值得把握，他也给出了明确的答案。

聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。

今天的形势是建国以来的国运时代

今天跟大家讲的

主要是

我亲身经历

体验，不是一个正规的报告，今天这个形势可以看到，一句话，国运。

国运不是老天赐给我们，是我们干

出来的，

两年含章可贞，厚德载物，

我们一步一步的干到了今天。

曾经一段时间，大家自己想想，

难受的

2018

年，一段时间我们也很被动，

但是我们咬牙

挺住了。

在一个百年

未有之大变局之间、与

对手长期博弈的历史过程中间，魔高一尺，道高一丈，我们把自己练得越来越强。

的拜登

什么？我们也不知道他

对中国会有何种手段，可能更加高明，面对的群体更加凶险。

RECP签了

，15

个国家，东盟、中日韩澳新，我们，号称全球最大的自由贸易

，我们高层高兴

说这是全球化的

，多边

，自由主义的

这种感叹

的一个概念，经过了4年的

逆全球化变好

个潮流。

目前来看，

这个协议

更大层面还是一个政治方向，对经济的落地可能还有很长的距离。

而且它的

实际意义上可能也没有中美之间、中欧之间、中国和西方之间未来要达成的贸易协议

经济意义大。

但也是一个伟大的胜利。在日益猛烈的

全球化浪潮中间，我们中国率先引领

达成这些

东西，确实是一个伟大的政治胜利。

另一方面，

引起全球

，新闻联播说全球累计的患病率已经超过了5000万，美国

当日的

患病量

每天突破了18万，

中国变成全球唯一的进口

我们在这边偶尔戴

口罩，正常的生活学习工作

没有任何

影响，中国经济是全球唯一正增长

什么概念？

今年中国增长2%，

美国掉

4%，人民币汇率升7%，一来一去，

到年底才算账。

中国今天

美国的体量也不一样，差不多

有75%了，

非常惊人，

我记得5年前我们在

研究的时候，中国才有美国的40%。

也就四五年时间过去了，到今天就

这么一个

历史时刻，百分之七十几的体量，而且我们

的十四五规划为我们描述了下一

个15年的前景在哪里，我们在2035年要成为中等发达国家的水平。

什么概念呢？整体虽然是中等发达国家，人

均是2.4万美金

，中国14

亿人，15亿人口，什么概念？

那时候，

到那一

天，美国就是

咱们的75%

以来的国运时代，这国运不是老天赐给我们的，是我们含章可贞，厚德载

，我们

踏踏实实

一步一步干的。

现在中国经济体量是美国的75%

十五年后美国是咱们的75%

走到今天确实不容易，作为一个过去两年很多事情的

亲历者

，我今天跟

汇报一下整个逻辑

过程，

叫老成谋国的顶层设计。

今天我们看到的所有一切都写在一个繁荣向上的资本市场的

运行上

，事实上

点是什么？

股票的

分母啊

是什么东西？风险偏好

来自于中国人

美国人经过这两年以后看到的信息量。

老成谋国的顶层设计

，一套国家治理，带领中国克服眼前的困难、经济的滞胀、百年未有

变局、跟美国人之间的长期博弈，我们

中华民族

屹立在

世界民族之林、

崛起的机会，

就靠这一套东西。

的百年未有

局，我跟

大家多说一句，这话绝对不是个文

学描述

对标的是什么？

你往前数

00年

，上世纪1913

到1919

，这世界当中最重要的一个事情是全球治权转移。日

落帝国

一战以后，

全球的

权杖交到了美帝国手中

，巴黎协定

历史意义的一刻，

统治全球

，主导全球。

最近这半个世纪全球最伟大的一个事件是什么？是中国人民的伟大

中国经过40年伟大改革开放，我们实现了经济的

今年结束以后，

体量是美国的75%，15年以后美国是我们的75%，这是一个历史的

我们的五张表

没有一张是很轻松的

我在成都，开我们天风的策略会

，那时候

新冠疫情

刚刚在中国得到控制，当地政府对人员聚集的会议还很担心，我们好不容易

申请开一个三个

人的会议

会上有一

个报告，这个

报告题目

天下有风

天下有

风实际上就讲这个局

天下有

，五阳一阴，虽然看到

很多，

但阳气

的出位看似

实则是阴，

就需要我们的决策，

要充分，全面考虑问题，趋利避害，一定要非常谨慎

决策。

因为主家客

大家看得很清楚。

主家，目前来讲我们处在弱势，

毋庸置疑

，客家

气势汹汹，

想扼杀中国崛起的道路，这是眼睁睁的。

大家也看到所谓的追杀、脱钩，从中兴通讯到华为，到今天的中芯国际。美国要许可证

，用美国技术、

美国设备，给中国

供货就需要

许可证

确实如此，我们短

期内确实有很多短板的地方。经过40年快速的奔跑，工业化、城镇化已经达到很高的一个水平。

可以说是资本累积型的生产

模式所带来

的产出效率，你

我们做研究的计算，这当中的问题，

单位投放下去，现在才能弄出一个单位的

GDP

这条路不改，

经济被

绑架，

被房地产、土地财政死死绑架。

所以人家也是看准了

难受的时候，

我们的几张表，国民经济

资产负债表，各部门的表，

事实上，这十年，高杠杆高债务，

一张表是很轻松的。

原来我们可以依赖老百姓的家庭增长，现在老百姓家庭这张表，

房地产裹得要

人家看到我们这

样的雪球滚不下去了，没有接盘侠了，所以2018年

对我们下手

，所以

一时间很难受。

所以今天这个局，对于中国来讲，一定要

实事求是

，趋利避

。怎么样探出一条路，把中国顺利送入2035年，15年后，

送进世界的顶峰，

这就是

中国共产党

的使命。

新冠是中国经济最好的一次体检和显影器

钞票发毛是经济下行叠加的难以克服的多元问题

第二个，经济

我经常讲一个

这一次

是中国经济最好的一次体检

和显影

我们理论界、政策界这些同志、这些老

先生们，

你就不要争论了，看

中国经济，有什么好

判断的呢？

中国代表工业的东西是螺纹，

取了个外号

叫“螺纹金”，比黄金还要

。从工业

周期品

到民生消费，再到社会服务，所有的东西价格都是一样的。

这是一种经济下行叠加的难以克服的多元问题。简单

讲，钞票

你自己不到超市里面买东西，天

96，钱有什么用？

，就是

经济发毛

中国最需要的是战略转型的时间和空间

另外产业方面，美国人给我们做压力测试，从中兴通信开始、到华为，

层层紧逼，我们好像被陷入了一个无限向上追溯的

思考一下，回头一看，我们去代工，发现一看我们

设备、

材料，什么都缺，所以

次十九届五中全会，它的

核心是十四五规

划，核心就是一个科技的伟大

中央要求一切工作的核心是科技的自强自立，这句话

砸倒那些卡我们脖子、命根子，

威胁我们产业统

一性的方向。

中央为此开了多少会？讲的

问题，要解决

难题，这就是产业的无根之痛。

大家都很清楚，

这样的局，对中国最需要的是什么？战略转型的时间和空间。

所以我们要转型，转型就要

策略。

策略是什么？理性的选择、现实的选择，领导早就想到我们前面了。

落到两国货币价值

有领导曾与蓬佩奥密谈

7个小时，

什么东西

，新闻

里面什么都没有。

我们看到台面上的双方互秀

肌肉，

战狼式的表演，

最紧张的时候，一边关

一个大使馆。

真正到底发生了什么呢？

（看到的就是）

就是人民币的升值。

因为我们要战略转型，需要时间和空间，就这么简单，

都不重要，都不是重点，真正抓住了就是

这么一个

事情。

国家最

两个国家最核心利益的交换，不是那些买多少大豆，买多少农产品，多少天然气，最核心的地方，最终都要落到

两国货币价值

名义汇率和真实汇率之间不一致

美国为什么

卡我们脖子

技术封锁，

他也不傻，他跟中国

半导体一年的交易额

3000多亿美金，他真正要限制中国发展的，是所谓的先进

品，先进

产品在整

个3000多亿美元中间所占的比例极小。

你脖子

他不做生意了，杀你

一千自损八百

，他40%的收入

都来自中国

他为什么要抢？抢就是要割舍，

要对价，

对价的方式是什么？

这一块，

升值了，

我就不再讲了。

今天这个事实，我只要跟大家汇报升值所带来的背后经济

意义上的

影响，他一定有经济意义的。

我们付了

这个对价

，给我们带来的是一个什么样的感觉？我

把它称为巴拉萨·萨缪尔森模型，我讲的是经济学里面的一个模型。

巴拉萨·萨缪尔森模型，

经济体名义

汇率和

真实汇率之间不一致，会出现什么样的状态。

具体到

人民币

来讲，什么意思呢？

在三年前甚至更早，由于我们没有一个传统经济模式给我们累积的很多结构性问题，使得我们的人民币的名义汇率

和真实汇率之间

就形成了一个剪刀差。

裂口张开，发散

不收敛

，后面三年没有机会

收敛，

越大。

具体用老百姓的方式来

人民币不是7块钱，

是6块6。

这使得两边

人民币，同一张

100块钱人民币，

到两边买东西，购买有差别

，因为有了

大坝。

当然，我们为了国家安全，也不会把

大坝给拆了，不

造成了一个现实客观存在的

事实，

这两个东西不

和真实的

这两者之间的差距，对应的

巴拉萨·萨缪尔森模型

讲的这个事

，叫什么？通货膨胀。

所以大家应该清楚，我们过去三年已经有了这个

，我们又不收敛，现在机构之间博弈，我们还要付出

，意味着

还要进一步的

所以接下来对于中央决策来讲，

怎么办？

对价在国内的老百姓部门和房地产部门，他

得做平衡，

他不能把

压在老百姓头上，老百姓已经

了很大的风险。

房地产对于中国经济就是M2的发生器

所以你看到为什么7月份以后，所有中国的宏观政策没有别的指向，非常的简单和清晰，就一个方向、打向一个方向，那就是房地产。

房地产对于中国经济很重要，房地产对于中国经济就是M2的发生器，中国的货币系统的创造在实体那一面谈到的是房地产金融活动，在金融那一面我们看到的就是社融，M2。

所以你打向房地产对于金融行业来讲是什么？就是信用周期的收缩，就是金融周期的见顶。

如果要讲宏观、我的工作，那这一页我讲完了，剩下的就让更专业的投资工作者干，让他们去做选择，他们有专业的人员每年跟踪。

我刚才把这个条件给大家讲清楚了，在这个条件下，

你们觉得未来大类资产的配置，股债汇、利率、商品、黄金应该怎么配？

股票行业龙头产业轮动，风格轮动应该是怎么一个方向就是专业的问题了。

我讲的第一个事实上就讲完了，这个方向是不容易的。

中国经济转型过程就是一个踩着刹车下坡的重卡

化解风险不能光靠驾驶员的技术

要有完整的一套治理框架

我经常讲

中国经济转型的过程就是一个踩着刹车下坡的重卡，而且重卡有几个特点，第一严重超载，长时间的高杠杆、高债务使得严重超载，包括我们各位，你家庭的借贷都是车上的。

第二，坡长且陡。你不要想着转型的过程一两年立马就结束，克服滞胀的过程就是一个持久仗，需要牢牢地钉住，持续地努力，病去如抽丝。

第三，路况复杂，时不时地会冒出一个事，比如新冠，自然灾害，特朗普发一个推特，这都是路上的坑。

所以对于驾驶员来讲，要求极高，要有极高的智慧，极强的毅力，极强的把握全局的能力，才能够把我们的这个车平稳的、安全的、不发生危机的、很顺利的带下来。

中国的前景就是到2035年，美国（经济体量）是我们的75%，这就是咱们伟大的实力。

如果光靠驾驶员的技术，我觉得还不能够化解其中的风险。

大家也知道这风险有多大，像恒大那个事件，那是个债券啊，一天跌个百分之三四十，你怎么弄？把人给吓死，那是中国第一大房地产商啊。

所以充满了各种的这样的事件，光靠个人的努力是不能完全保证的，一定要为这个车打造一个真正爱国的，质量高强的刹车垫，这个刹车垫就是治理体系，就是完整的一套治理框架。

资本市场是为了中国科技自强

绝对不可能让它服务于房地产

说实在话，咱们的资本市场是为了中国科技的自强，绝对不可能让它服务于房地产，就这么点信号。

那天上交所开完大会以后，宣布科创板对应的一定是要支持中国科技的自强自立，上的一定是中国硬核科技的企业。

所以我们要感谢很多东西，因为有了他们，我们才有了可能犁庭扫穴地打向房地产、打向垄断，打向刚性兑付。

（蚂蚁延迟IPO）在公众的脑海里面，可能那个剧本是因为马爸爸在外滩一不小心，一冲动的演讲，一炮轰了一炮，最后炸着了自己，

这不可能。马爸爸是多聪明的人啊。

所以我讲是雷霆万钧之势，犂庭扫穴，三大战役，一气呵成。

你看看那个反垄断的征求意见稿，就是那个几天时间能出的来吗？不可能的事情。

……就是鹤总的那4句话，

做生意是要有本钱的，

借钱是要还的，

投资是要承担风险的，

做坏事是要付出代价的。

这对于中国股票市场来讲是利好，短期内可能要反映一下，可能会有一些波动，但从长远来讲，是利好。

房地产垄断、刚性兑付，它们的共性在经济学领域的对应叫什么？叫经济出清啊。出清吃掉是什么？中国的实体经济、中国的竞争力量。

现在你打向它们，

解放的是什么？

解放的也是中国的竞争力量，事实上也是中国的效率，这些东西都将反映在中国的股票市场、中国资本市场的风险上面，就是风险偏好。

所以我一直坚定的相信，中国股票市场事实上已经进入了一个风险偏好昂扬向上的通道中。

我们要用数字化对冲砖头

我们要去对冲砖头产生的东西，我们

一定要有一个东西填上去，填上去什么？

数字化，AI化，数据去替换砖头。

中国今天之所以和美国掰手腕，掰到今天魔高一尺，道高一丈，我们变得越来越强，凭借的是什么？

凭借着我们打造了一个强大的经济网络，实现了物联、数联、智联，万物联通，这是一个数据的海洋，筑成了一个宏大的场景实践。

数据对于数字经济来讲，它就是工业社会的石油——经济增长要素。它不仅仅是经济增长要素，它还赋能，去激活那些衰退的场景，让它重新焕发，激发出效益，

中国现在是唯一一个实现了，把互联网作为基础设施化，彻底的基础设施化来用的一个国家。其他的国家没有，美国现在很多还是大量使用支票、刷卡，中国完全实现了。

而且实现的整个过程背后是什么？是一个坚强的治理机制。

共同富裕

资本市场已发生剧变

中国是新能源车的全球最领先的、最大的产业赛道，正将有力地替代中国的制造业。

为什么最近一段时间新能源车涨得这么好？大赛道，都看中国，练兵备战、粮食安全、人口老龄化都是长远计较，最重要的强调一点，共同富裕。

这个不是说着好玩的，对资本的规制不是说得好玩的，这是代表了一个伟大的理想。

我们中国是

在做实验，去克服世界性的难题。

看今天的美国，两极分化，阶层断裂，街头对立，闹的一塌糊涂，谁解决？特朗普能解决问题吗？谁来解决这些问题？没有人解决这个问题。

所以这一切的实现需要什么？平台，这个平台就是我们的资本市场，这是改革的一部分。

这两年我们面对的市场，是我们2018年见到的那一个市场吗？不是了，

2018年之前的市场在中国经济中它就是个小池塘，但今天这个市场是个苍茫的大海，一周能够放多少家公司，一年有700个新兴的上市公司。

我们的基金过去10年，股票基金总共还没达到3万亿，今年一年（发了）2.7万亿，什么概念？伟大的、繁荣的、有深度、有广度的资

本市场搭建起来了。

怎么搭建起来的？2018年年底的时候，我是整个事件的亲历者，清楚怎么样导向，怎么样干，从哪个地方作为工作的抓手。

资本市场进入了牛市

资本市场已经进入了牛市，而且牛市是一个特别的牛市，我们在12个赛道，中间选出了大概

148家头部资产，跑一个

指数，头部核心资产的指数。

看看这个指数，昂扬向上，基本的波动不是特别大。

它一直在上升过程中间，即便这两年经历了那么多事件的冲击，跑到了270，两年时间从100跑到270，

从2019年1月2号开始跑起。

对于我们来讲是什么意思？这个市场从我们做投资的专业角度，几个方向你去把握。

这个把握，一个是确定你投资的标的，

再一个，确定一下你的判断，给出一个相对的权重，就形成这么一个头部指数，这个头部指数就是穿越了通货膨胀的滞胀的困扰。

应该讲大部分股票，4000多家股票中的大部分股票，3900多个股票都没有趋势，只有交易性，上上下下。

但这代表了股市的核心资产，这140多家公司，代表性很强，加在一起大概占加上港股市值的89%，非常强的代表性，它就是一个优势。

为什么会形成一个风险偏好，昂扬向上的基石，核心来自于顶层设计。

顶层设计的就是中央那句话，

科技的自强自立，重中之重。

要完成这个过程就需要有转化的平台，全局转化的枢纽。

第三个，消费。

物联网水大鱼大

把有限资源撤出来，投向新经济、新产业

第4个，物联网水大鱼大，任你驰骋。

养成世界级的大鱼我们很成功，

阿里、腾讯，后面80后的新生代，像黄峥、王兴，拼多多、字节跳动

都非常厉害。

第5个

，资源文化的转化，2016年就启动了，青山绿水。

关于房地产，我们的政策非常明确，不要再加油门了。

把有限的资源撤出来了，去投到中国欣欣向荣的新经济，新产业，转型的伟大中间去，去创造价值。

这样我们就达到一个效果，大家都认为房地产是中国经济最大的问题，但是经过我们坚强的治理，我们有能力把最棘手的问题化无序为有序，只有在我们这个体制下才能做到。

所有的一切，最后外化的就是资本市场昂扬向上的一个趋势。

中国在本世纪过去的20年里有两大事件，前10年全球化，2001年“911”，西方一把咱们拖到WTO里面，后悔不已。我们今天是

美国的75%，再过15年美国是我们的75%。

第二个事件，

我们收获了巨大的互联网红利，水大鱼大。

物联、数联、智联，万物联通，数据海洋，场景识别。

到今天，

也许全球化的红利正在衰减，但是我们正在打造第三个红利，一个繁荣的，有深度，有广度的资本市场，资本市场天降大任。

大周期还是疫情导致的错配？

2020年的疫情对于经济的冲击是个“突发的脑溢血”，疫情前是个什么状况呢？高血压高血脂糖尿病冠心病的50岁中年男性，虽然长期基础病（结构性问题）短期内要不了命，但是这些长期基础性问题并不好解决，遭遇了疫情的突发脑溢血，全球送进了ICU病房，在防疫，货币，财政等作用下各国保住了没死在ICU病房；

我在一季度针对疫情说过两个未来的情况，一是如果你认为全球经济会死在ICU病房的话，你会犯第一个错误，二是如果你认为全球经济从ICU病房抢救出来后，基础病还能够神奇的消失然后活蹦乱跳去KTV开启新周期的话，那么这就是第二个错误；

对全球宏观经济的大周期的理解就是要去明白这些基础病是什么，为什么得了这些基础病，为什么货币财政这些都无法真正意义上解决这些基础病，这或许才是真正大周期经济学需要思考和研究的，当然今天的日记这部分内容就不多表述；

图：应对疫情的第一件事是从ICU病房活着出来，而不是解决基础病

来源：付鹏的财经世界

关于全球需求端的分拆，我觉得基本就是分拆成为三个部分：

一是疫情前的全球情况；二是疫情中刺激应对的情况，三是错配转移的情况

疫情前的基础病：债务制约的需求增速

当然关于2020年疫情前的全球情况，就如同我前面举的例子一样，全球高债务下对于经济增速的制约，对于全球总需求的制约，这就是大宗商品面临的过去7/8年的需求背景

2000年中国入市计入到全球市场之前，我们从战后上一轮周期的末端走出来，经历了前面一轮真正周期的末端，从低需求，低供应，低投资，低库存的阶段磨了数年，随着中国入市，总需求开始助推（表观需求的实际激增且持续）（宏观表现可以是中国GDP增长，可以是中国信贷增长，可以是中国投资增速，可以是中国M2增速，可以是四大部门杠杆等）海外需求同时在金融杠杆的推动下也计入全球化反馈，这是那十年大宗商品牛市大周期的根基，随着低投资转为高投资，供应也转为高供应，但是价格仍然能够维持高位这都得益于高需求和高供应的并存；

图：商品的需求投资供应的循环

来源：付鹏的财经世界

2008年金融危机后中国的应急将断崖的需求兜住，但是同时也付出了巨大的代价，激增的银行，企业，地方政府，以及居民和房地产的杠杆率这都是未来需要买单的，虽然那两年断崖的需求被兜住继续维持了大宗商品的V型牛市，但是也透支了杠杆，随着2012年开始高杠杆推动的高供应无法有进一步增加的高需求（%）来进行弥补，大部分的大宗商品开始了漫漫的熊途，价格下跌-利润下跌-前面的高杠杆投资，高杠杆供应纷纷坍塌，上游企业债务破产清算开始增加，供应开始出清，债务风险开始暴露；

2016年开启供给侧改革，使得全球开始进入产能淘汰，低投资，供应收紧的状态，这种状态下很多投资者会有了一个常挂在嘴边的事情，那就是投资收紧后未来的供应不足，这是未来看涨大宗的重要原因，但是却忽略了天枰的另一侧：高债务下的需求曲线无法大举外扩，而债务制约下货币政策的失效和财政政策的困局；

图：商品的需求投资供应的循环

来源：付鹏的财经世界

其实在八年前我写的《大宗十年背后》内容中，我已经描述过这种类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念，对于那些没有供应扰动的品种终究是趴在成本水平用contango进行移仓损耗，直到一个高需求持续的需求曲线的推动才形成新的循环（来自于新增经济体的加杠杆的过程）；

疫情应对的刺激：ICU的救急

关于疫情应对的刺激这部分我就不多说了，货币政策的主要作用对于西方社会而言仅仅是用于兜住债务负正反馈带来的流动性风险，而财政则是起到主要的支撑作用，填住了断崖的收入负债的缺口，当时最为紧张的3月底，这两个维度是扭转riskoff到riskon的关键；

图：美债，通胀预期（隐含需求），美财政PPPLF规模日均

数据：路孚特EIKON

当然关于这部分内容也不是今天日记里要写的，相关内容往今年三四月份的日记里面去翻阅，当时的所有内容都原封不动的阅读一边就行了；

当然对于需求这部分，我要强调的是这和09年应对GFC有着一个本质的区别，这点必须强调：货币政策有效性已经大打折扣，无论是西方还是中国，完全不同的杠杆背景下，已经没有了当年的空间和效果，财政政策虽然都嘴上喊得响，但西方财政受到了其三权分立的体制和制度的约束，政府债务也都是有瓶颈和难处的，所以最终你看到的都是应急可以，填补一下缺口可以，但是无法再向2009-2010那样创造出巨大的杠杆增量推动需求增量；

图：中国的M2增速%

数据：路孚特EIKON

这点包括中国本身也是一样的，尤其是货币政策上非常的准确，保持适度合理，不大水漫灌，更注重结构，更强的忍耐；

简单说都知道核心的问题是什么，当然也都被核心的债务和杠杆所制约

至此，疫情本身的坑基本上可以说填完了，

riskoff被都兜回来riskon

，那么

额外的偏离

来自于什么呢？

这才是今天日记讨论的关键点

应对疫情不同的方式

导致了

疫情下

完全两个世界，这两个世界之间的错配是影响我们现在很多微观

的关键

疫情应对的差异：错配的转移

各国在不同的疫情应对组合下也进入到了差异化的疫情后的状态：其中

中国用全民防御的防控手段牺牲了二三月份的时间，但是为之后换取了疫情防御的成功早复工复产，以及和西方政策错配转移来的“好处”

西方的全民免疫的路径不断地刷新着二次三次疫情，用财政赤字支撑着疫情下的消费，而这些和疫情的失控组合在一起则成为了滞后恢复的生产和转移的需求

当然对于为什么中国社会走的是全民防疫的路线，而西方社会却走的是全民免疫的路线，关于这个问题的研究和思考，你可以从两边的政治体制，文化价值观，社会价值观，历史文化等维度去深思，这里也不做展开表述；

这种疫情应对方式的不同最终引发的反馈路径简单的总结成为两张图，这张图在之前二季度末讨论差异性的时候就已经展示过，基本如下，当然如果从经济到商品供应和需求的角度去细化的话，就在里面标注一下内外需求和供应:

图：疫情错配下的内外供应和需求

来源：付鹏的财经世界

在7月底财政和货币兜底后没有延续，市场的预期就开始转弱，这点在通胀预期曲线里面是表现的非常清晰的，当然在这个阶段中随着二次疫情的平稳，对从疫情前水平到疫情发酵riskoff暴跌，再到货币财政兜住风险和缺口转为riskon，于大多数商品就如同通胀预期曲线一样，完成了疫情恢复缺口后就在接近疫情前的价格水平上陷入到了震荡的过程；

图：全球新增新冠确诊人数的节奏

来源：路孚特EIKON

但十月份随即而来的西方第三次疫情是的这种错配转移影响的效果一下子表现得非常突出和明显起来；

图：除中国以外新增新冠确诊人数的第三波开始于十月初

来源：路孚特EIKON

中国和西方世界的疫情应对方式的差异带来了疫情发展完全南辕北辙，这种差异最终在几个方面导致了错配：首先就是海外财政兜住的居民部门的需求因为疫情和封城管制的反反复复，海外自身的供应无法匹配，这相当于所有的财政赤字--居民需求都转化成为了中国的生产和出口；

图：中国复工VS海外疫情+财政补偿=中国出口的异常和集装箱的紧俏

来源：路孚特EIKON

图：中国和印度都是作为生产环节，在出口增速上出现了巨大的劈叉

来源：路孚特EIKON

图：一波波疫情带来的都是订单的转移，中国的出口和集装箱在十一后变得更加极端

来源：路孚特EIKON

图：第三次疫情带来的订单的转移使得集装箱的紧俏在十一后变得更加极端

来源：路孚特EIKON

这相当于原本在各自维度下应对疫情，财政货币填补疫情造成的缺口之后，由于疫情应对的差异方法，西方疫情的反复使得中国不仅仅补自己的需求缺口，还补充了对方的需求缺口，中国承接了疫情错配的”好处“（出口订单和疫情完全吻合，集装箱和货运和疫情完全吻合），当然我也电话问了一些不同行业的生产商，今年都有两拨莫名其妙的订单激增，十一后尤其明显，订单的激增已一部分是东南亚做不了的转移，很多厂商都反应感觉国外生产好像出了问题，其实就是海外疫情无法控住带来的生产问题和错配下的转移；

中国表观下的需求除了自己的：恢复到疫情前+疫情刺激（不是大水是点滴）+海外疫情错配的需求转移，一下子感觉中国的需求就爆表了！

图：第三次疫情激增下的错配需求-催动快速去库存

来源：路孚特EIKON

所以当海外疫情十月初再次来临的时候，很多订单自此蜂拥而至，很多商品原料的库存在十一后再次的加速去库存；

同时海外疫情的错配不仅仅体现在需求的转移上，还表现在了对于很多原材料商品的供应扰动上，尤其是很多地方的矿山受到了疫情的影响，所以大家整体的评估都是对于供应端上受到疫情的影响很大，供应的增速是有个缺口的；

比如中国依赖度很高的商品，铁矿石，铜精矿等这些，很容易看到了供应受到疫情扰动的影响；

图：精铜产出预计2020年的同比增速是-4%YoY

来源：路孚特EIKON

中国和世界再疫情应对”错配的后续思考“

所以这里面就有了一个很简单的思考，既然很清晰的看到的是疫情的扰动，那么后续的推演是什么呢？

需求中国的增量部分，体现在中国的出口，体现在中国的集装箱价格，体现在中国企业接到的大量订单转移，这部分是全世界的增量么？还是相对于疫情前的存量转移？

中国和西方应对疫情危机的时候有没有搞类似2009年那种大水漫灌和大手笔的强刺激和强基建，有没有大举的加杠杆？

如果这个心里有点数，我想应该能够明白在高债务下全球现在的错配是一种相对于疫情前的一种存量分配的错配，而不是一个全球大规模的总需求外扩；

供应应为海外疫情的这个缺口，这个缺口后续随着海外疫情的发展会怎么走？一直停工停产减产？要么疫情控制住，疫苗出来，就像大部分人预计的一样，疫情后供应恢复，要么西方走彻底的全民免疫，死马当活马医不在乎疫情，吃饭要紧复工复产该搞得搞起来；这种供应的扰动不会持续太长时间；

最终疫情末端，我觉得大差不差的对于大部分的大宗商品则是回到了疫情前的均衡水平状态，继续在基础病下耗着，类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念

最后看看中国享受的这个疫情处理方式不同带来的错配

图：出口-集装箱，人民币汇率和美元指数

来源：路孚特EIKON

简单说，从十月初海外三次疫情开始，人民币单边升值的压力就是这种错配转移的结果，你的出口很好，你的利差很大，你的生产很旺盛，但是对于那些接了海外生产订单的企业来说，现在的问题是订单有，利润差，原料疯涨，运费疯涨，汇率单独升值，怕是发货之后核算能不赔钱就好了；

10月初开始PBOC下调了远期售汇业务的准备金，也是希望能够给对冲汇率风险的出口企业一点支持，但又不能直接干预人民币升值，两头都不容易；

二级市场里面其实你仔细观察，船运的表现很好，海外有矿山的表现很好，但是那些加工生产冶炼的则明显要弱很多，其实大家都心知肚明；

最后忽然想起来另一个同样疫情带来的错配的商品-口罩

4月份中国恢复复工，但是海外疫情开始第一波加剧恶化，全世界急需口罩，但是对方的生产要么压根没有，要么就是有也没法生产，大量的口罩订单转移给中国外贸上，大家拼命开始找防护品出口，包机空运运费激增，国内口罩原本就自己疫情恢复后需要同时要满足大量的外来订单，国内库存急速下降，价格疯狂上涨，原材料熔喷布疯涨，刺激熔喷布生产机器订单火爆，机器的产能极速扩张，熔喷布价格翻着往上走，刺激熔喷布原料疯狂上涨；

随后口罩疯狂生产，疯狂出口，个链条产能疯狂增加后（满足全世界n倍需求）后，价格疯狂回落，狂跌，做口罩机器的死翘翘了，口罩库存回到正常，贸易正常，价格恢复到正常；

最终原材料的生产商都发财了，倒卖口罩的都发财了，包机运口罩的都发财了，而

生产口罩的后面的都赔死了，

买设备上生产线

的都赔死了，囤积熔喷布的后面的都赔死了

全民防疫路线的中国VS全面免疫路线的西方世界

债券方面:

最近，随着永煤违约事件的演化，债市开始加速下跌，十年国债活跃券200006在三个交易日内从3.2675%上升到3.345%，上行了近8个bp。

背后的原因很简单：如果永煤无法在24号把已经违约的10个亿还上，那么将

触发交叉违约条款

，后面大概有300多亿的相关债券也会违约。

假设每个持有相关债券的产品的集中度不超过5%，那么，意味着有6000亿以上的产品会受到影响。

一只蝴蝶扇起了一阵飓风，10个亿砸倒了300亿（

也会影响别的信用债

），300亿再影响了6000亿+的产品，这些产品又影响了整个债券市场。

它们是怎么影响整个市场呢？通过客户大量

赎回。

客户的想法很理性：交叉违约条款触发之后净值型产品要砍掉相应的估值，虽然他们的估值没剩多少了，

先走的人少挨刀，后走的人多挨刀

被赎回

的基金只能砸流动性更好的

同业存单和利率债，

于是，

信用违约事件把存单和利率债的利率打上了天。

整个链条是自动运行的，只要市场认为交叉违约的概率很大，链条就会持续运行。

这跟央行的货币政策态度是不相关的。

我们可以问自己一个极其简单的问题：央行投放8000亿omo是否能抑制住存单和利率债收益率的上行？不会的。

因为一些经理被赎回了，他们只能卖出，虽然他们可以借钱应对赎回，但受一系列指标的制约，他们最终还是要卖的。

海量的omo无法制止经理们的卖出动作，因为客户在赎回，而

央行没有办法制止客户赎回。

因此，这波冲击和央行的货币政策态度是无关的。

牛市中的信用事件冲击

怎么证伪相关性的说法呢，找一次牛市中的信用事件冲击就可以。2016年4月，爆发了铁物资事件，也是违约相关。

十年国开债的估值从4月初的3.21%，飙升到了最高的3.48%，振幅达27bp，在这之后，随着事件的解决，收益率又一路向下，继续走它原来该走的趋势。

在此期间，银行间利率虽然大幅飙升，但并没有超过关键时点的极值。

因此，真正的原因在于赎回，而不在于央行的货币政策收紧，不在于他们提高了银行间资金利率。

更为纯粹的赎回事件

除信用风险事件之外，今年还发生了一次更为纯粹的赎回事件。今年7月初，股票市场全面暴涨，激发了客户赎回债基入股市的冲动。

这次赎回潮带来债券收益率更加惨烈的上行，十年国开的估值从7月初的3.21%上升至最高的3.52%，振幅达31bp，很多净值型理财都开始亏钱。

后来股市进入调整期，收益率开始回撤，最低回撤到3.38%，高位上又下来了14bp，之后再随着大势一路向上。

这就是熊市里的十分纯粹的赎回冲击，

基本面和货币政策的影响体现在中枢的抬升上。

跟央行相关的事件冲击

以上两次冲击和央行的关系不大，主要的落脚点在于客户赎回。下面我们看一次跟央行关系很大的事件冲击。2019年10月，国庆假期之后猪肉价格加速上涨，

在一开始的时候，市场并没有把通胀当回事，因为大家都知道通胀是猪肉贡献的，甚至调侃：

剔除了猪肉都是通缩。

但是，十一之后，大家开始慌张了，因为猪肉价格涨太快了，于是，债券收益率开始狂飙，

十年国开债的收益率从10月17日的3.55%一路飙升到10月30日的3.76%，上行了21bp。后来

央行降息了5bp

，收益率就开始掉头向下，在11月19日又回到了3.55%。

在这种情况下，央行的态度是很重要的。之所以市场疯狂地交易通胀，是因为市场

预期央行会因为通胀收紧货币

央行通过降息5bp告诉市场：

你们想多了。

结束语

对整个债市而言，本次的永煤违约事件是一次

灰犀牛

事件，

既像2016年的铁物资事件，也像2019年的通胀事件。一开始市场都不是那么在意，觉得那是踩雷的人的事，最后愈演愈烈，变成所有人的事。

在冲击的应对上，我们真正需要区别是：

投资经理们是因为预期央行收紧货币政策而砸出债券，还是因为被赎回？

通过开头的分析，不难发现，这一轮收益率的上行更多的是因为赎回潮，而非央行进一步收紧货币政策的预期。这种预期即便是有，也不会占太大的成分，2019年10月的行情已经告诉我们了，真正的收紧预期长啥样。

事实上，归因是极其困难的。不论怎样，在事情正在发生的时候，我们总能说，

看，收益率上了，这证实央行要进一步收紧货币。

也只有事后我们才能知道，这次是铁物资，还是2020年7月初。

这种归因又是极其必要的，因为

在不同归因版本下的交易策略是完全不同的。

我更倾向于前者，因为通胀趴在地上。

经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。

表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点，

赔率很不错

；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了

货币政策正常化

的新阶段。

的，债券交易策略

也进入了一个新的阶段

赔率很不错，

胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。

基于上述两个原因：

1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格局

，我将对债市策略作出调整，

从看空

调整为中性，

甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。

排名博弈下的非对称格局

今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的唯一招数就是

相对业绩还不错，

有很多人比你差。

在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法，

跟其他同事的策略做大幅度的偏离

，赌市场风向转变。

一般来说，投资经理有三大偏离工具：

久期偏离、期限结构偏离和信用偏离。

就剩两个月了，信用偏离来不及了，期限结构偏离增厚的收益也不够多，只能去做久期偏离。

今年是债券熊市，所以，大家的久期都很低，排名靠前的是那些早早把久期降下来的经理。

下面，我们构造一个具体的例子：假设小L公司的平均久期是2，他如何把排名提升去呢？他可以把久期拉到4，然后，赌收益率来一波20bp的下行。如果下行兑现了，他差不多能做出40bp的超额收益。

这意味着他很可能不是最后一名了。如果风向不变，甚至利率有所上行，他还是最后一名，由于现在债市赔率很好，也多亏不了多少，丢工作倒不至于。

在这种格局下，哪个公司的小L不想搏一把呢？

换个角度，如果小H是这个公司的第一名，他的久期在2，也知道小L的心思，他会傻乎乎地一直卡在2吗？不会的，他会跟随小L，小L加多少，他也会加多少。

临近年底了，公司第一的小H保持第一的动机不比小L求生的动机弱。

如果市场上大多数资管公司，都有这样的排名机制——

最后一名背最重的锅

。这个排名博弈一定会

自我实现

最后的牺牲品是谁呢？那个懵懵懂懂的觉得今年就要这么结束了的排名中游的小M，由于他的久期一直保持在2，他被小L一把超过，最后成为最后一名，变成那个背锅侠。

因此，只要临近年底，利率又在高位，赔率还不错，市场的参与者一定有很强的动力参与这个博弈。

如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能

一波莫名其妙地妖风

打垮，

沦为牺牲品。

多空天赋的非对称性

这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格局也不好，排名不好的小L们为什么不

降低久期，甚至做空

债市来提升排名呢？

这是个好问题。

除了赔率之外，小L们通过做空提升排名

胜算很低，

还有两个重要原因：

1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产；

2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是

要支付利息（负carry）

的，就拿卖空十年国开200210来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。

时间是空头的头号敌人。

更进一步，假设持有200210两个月，总体要支付0.83%的成本，换算成资本利得，大概得支付10bp，这就意味着，3.7%的价格持有200210现券空头头寸，年底该券的利率得到3.8%，才能打平利息支出。

因此，如果市场横盘震荡，

缺乏下跌动量

，做空现券是一件极其危险的事情。

由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。

最近一个月，债市下跌已经失去动量了。

排除掉久期负偏离之后，久期正偏离就变成了年底债券市场的阳谋，市场一旦有风吹草动。投资者就会一拥而上，先把收益率弄下来再说。

客观条件要配合

要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。

那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上，

利空和利多一半对一半这个局就成了。

按照我们以往的框架，客观情况分为三大类：

1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。

1、债券供需情况

六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给，

如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只，

一是债券供给，二是资金利率上行。

然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释，

今年的地方债已经发行完了90%了。

此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速，

由于国债和地方债今年的供给量太大，货币政策正常化之后，社融拐点也一直爽约，随着地方债发行进程接近尾声，

拐点也不远了。

2、经济基本面

三月份以来，国内经济一直在复苏的通道内，10月份的PMI数据已经落地，录得51.4，继续维持扩张态势。

下周一我们需要小心观察市场对于10月PMI的反应，如果继续出现

利空钝化，

那空头真要小心了。在未来2个月，基本面的大牌还有一张——

11月的PMI。

3、资金

最近一段时间，资金情况很不乐观，表现为两个方面，

1、十月底跨月资金很紧张；2、一年期存单一级发行利率从3.0%飙升到了3.2%。

在前文《

如何解读目前的货币政策？

》中，我们有讲过，我们央行货币政策体系是

一个多目标但无显性中介目标的货币政策体系

，而美国不同，他有单一的货币政策中介目标——

联邦基金

利率。

尽管二者如此不同，但是，我们有办法在当下的货币政策体系下，构做一个

影子货币政策中介目标

，其中，一年期存单利率就是一个不错的影子。

如果说2019年下半年的货币政策是正常化的货币政策，那么，这个指标应该在3.0%附近波动。但是，一级市场一年存单的发行价格提升到了3.2%，已经有了较大的

。这的确有些让市场费解。

如果我们判定现在的影子利率有些超调，那么，我们应该牢记一句话，

反者道之动。

复杂的货币政策

之所以我们认为央行最近的操作有些费解，是因为我们把央行的多目标混作一团了。

如果做一个拆解，我们就能跟上他们的思路了：

一个目标是正常化的货币政策；另一个目标是金融防风险。

在许多场合，央行都出来解答过正常化货币政策的内涵，

就是要保持名义GDP增速和潜在GDP增速相适应。

换个更显性的指标就是盯产出缺口，盯GDP缩减指数，盯通胀。

十月份PMI数据很好，有些人已经开始担心经济过热了，其实，我觉得有些为时尚早，毕竟PPI还处于通缩区间。

等PPI回正，通胀有所加速，我们再讨论这个问题也不迟。事实上，目前的阶段是最甜美的阶段，

经济持续扩张，通胀处于低位。

那么，为什么从影子利率上来看，

央行有预防性动作的迹

象呢？

这是因为我们漏算了金融防风险。

金融防风险是供给侧改革以来，贯穿债市牛熊的另外一条主线。随着国内疫情得到控制，经济快速复苏，金融防风险又提上了日程，毕竟今年是三大攻坚战的收官之年。

在6月5日发的《

债市巨震——央行的资金空转治理

》以及6月9日的《

宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款

》中，我们分别讨论了

金融防风险

对债市的影响，还在后一篇文章中做了一个框架，描绘

压降结构性存款利空债市的传导机制

我还记得，当时的市场是有一定争议的，有些人觉得压降结构性存款可以有效地降低银行的负债成本，他们没想到的是，银行的负债遭遇了如此大的冲击，银行不得不发行大量的存单来对冲影响。

尽管从长期来看银行的负债成本可能因为压降结构性存款降低，但是，事后来看，短期就是会抬高影子利率。

经济分析主要是边际分析，过于在乎成本往往容易被误导。

既然影子利率的提升是因为负债冲击，那么，

这一次飙升就是一次超调，

既不是对经济过热的预防性动作，也不代表央行改变了对中性影子利率的看法。

也就是说，随着冲击的消失，一年存单利率还是会回到3.0%附近的。

非对称的力量

一般而言，投资者都对利空和利多本身敏感

（市场节奏）

，但对利空和利多能带来多少下跌和上涨并不敏感

（市场空间）

实际上，在市场保持震荡节奏的情况下，决定整体上涨还是下跌的，是两个比较隐晦的东西：

1、赔率，市场的绝对点位；2、市场的博弈心理状态。

在股市里，我们能找到很多奇怪的样本，比如这只股票，

在60个交易日里，有31根阳线29根阴线，但是，却累计上涨了接近80%。这个事实是很反直觉的。

符合我们直觉的是贵州茅台在最近60个交易日的走势，30根阳线30根阴线，最后累计下跌了0.59%。

这两个例子给我们的启示是，除了要分析利空和利多的节奏和比例，我们还要去判断背后的非对称性，往往后者更关键。

结束语

最后，综合市场的主观和客观情况，我认为，在未来的两个月，债市可能会有一波机会。

那么，是不是就意味着债市跌完了，我们可以放心做多呢？不是的。

明年的主要矛盾是通胀，

如果通胀起来了，央行还是要兑现承诺的。

根据主要矛盾的迁移，我们可以把今年以及明年分成四段：

1、疫情爆发，经济纾困；2、货币政策回归正常化及金融防风险；3、货币政策正常化；4、通胀；

我们现在在第三个阶

所谓的债市机会，就是赚超调和博弈的钱。

那么，如果通胀了怎么办？走一步看一步吧。通胀了，股票和债券都好不了。在这之前，股票可以继续享受结构牛市，债市也能平静平静。

股票方面：

本周市场的风格依然鲜明，依然有很明显的龙头板块，虽然不是上周我看的方向，风格全面转向了周期股。因为依然有龙头板块，并且有N个板块放量大涨，所以预期行情还能延续。而由于不少大盘股逐步走到临界点，所以接下去两周可能市场就到了方向选择的临界点，如果这些大盘股依然能继续放量上涨，那么7月开始的中继调整就宣告结束。

众所周知我是做右侧趋势的，只不过这几年管了钱以后想转去做左侧基本面，风格有所偏离，反而造成了很多干扰。做趋势的人都知道，我们在追寻的个股一般是处于第二阶段的股票（股票魔法师里的定义），或者符合CANSLIM的股票（笑傲股市里的定义），但是对于震荡市而言，对趋势交易会有比较大杀伤，而且最近的行情其实大量股票还处于第一阶段（股票魔法师里的定义），所以并不算我擅长的领域。

前几天看到某大师一段话：猎物不是分析而得的，猎物不是你想到的，而是你看到的，相信你的眼睛，不要相信你的脑筋，更不要让你的脑筋动了你的眼睛，被脑筋所动的眼睛充满了成见，而所有成见都不过对应着把你印象那最终陷阱的幼儿。市场无所谓分析，只有看和干！于是回想起许多看见了却因为不了解而不敢干错过的牛股，也想起了很多因为估值高基本面有瑕疵但是并没有破趋势而卖早的牛股，也想起了很多看着图就没感觉，但是因为基本面买入，最后熬不到启动就不得不止损的交易。

瞬间明白了一切，原来最好的办法就是最简单的办法，做了无数加法只是扰动，做股票仅一条CANSLIM足矣，如果为了更好的克服人性，那么该花的力气应该在了解这些行业的背景上，能在第一时间知道为什么涨，其他都是无用功，想的越多，错的越多。

这段话是缠中说禅说的，有过一个同事仅靠缠论就赚钱，当时觉得缠论很神秘，于是想去学，但是看了2-3页就看不下去了，然后去小小尝试了几把都是失败，但是也慢慢领悟到了，缠论应该就是把一个大的趋势分成无数段小的趋势，我本以为缠论可以提前趋势交易寻找买卖点，但是其实并不然，实际上的买卖点大概率就是跟趋势交易的点是一样的，只是人家会把日线趋势分解到分时（我只看了2-3页，所以是推断的，如果有错，欢迎指正）。

所以最后的感悟跟上一段话是一样的，最后发现殊途同归，甚至最后发现所谓价值投资也是一种趋势投资，殊途同归。举个例子，大家都说巴菲特牛逼，价值投资牛逼，但是其实巴菲特1980-2000年牛逼的主要原因是他的重仓股几乎都受益中国改革开放，那些美国消费品在90年代后纷纷进入中国，反过来2000年以后巴菲特收益一般的原因也是因为他既没有重仓中国相关的资产，也没有重仓互联网，云计算的股票。最后反而还是回到了原点。

为什么说上面这些呢，因为如果回归到趋势交易的本源上来看最近的行情，可以得出几点结论：

第一，有色等板块目前处于第一阶段的加速期，对于我这种流派而言是无法判断是否适合追涨的（一般需要第二阶段）

第二，但是资金大量在往周期板块迁移这点是可以看出的，所以这些板块是不会一下子说完就完的，未来有调整有可能出短线买点（比如回到趋势线）

第三，有少部分周期股已经走到了第二阶段，有些已经突破（比如家电，家居），有些还没突破（比如少数金融股），如果这些周期股之后实现VCP突破，大概率带动市场向上突破，那么可能会有一波系统性行情，但是现在还在VCP内还没突破，还属于看的阶段（虽然大概率会突破）

第四，指数也在走VCP，但是也还没突破，也还属于看的阶段，需要密切关注，接下去2周随时都可能突破，如果那样的话，即使中小创大概率也会起来。

总结，之前说过这波调整类似14年的上涨中继，只不过当时担心最后会跟14年那样最终杀一波，现在回头看市场比当时强不少，目前因为市场风格逐步明确，龙头板块逐步明确，所以进入到可能调整结束的地步，可以小仓位押注，然后耐心等VCP突破再加仓

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电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？

编者按：

最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。

这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？

“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：

最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。

我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。

如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。

其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。

从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。

比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。

我们对这种涨幅也是

“爱恨交加”

。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？

经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。

估值到底是不是合理的？

面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但

我觉得需要用新的眼光去看待估值。

传统估值方式失效

投资判断越来越前置

金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。

但如今，我们要用新的眼光去看待估值。

纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。

我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。

这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。

因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。

判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。

今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。

原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。

以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。

例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。

而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。

出现估值思路变化的本质是什么？

其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变

，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。

但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。

以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但

如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。

无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。

一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。

如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。

对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。

但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。

估值的锚定标准已变

接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。

利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。

疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federalfundsrate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。

对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。

投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。

当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，

因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。

这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。

苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。

当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世

一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。

这种新变化带来了一系列反应，

在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，

疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。

繁荣会持续多久？

如何应对未来？

当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。

在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。

截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，

现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。

当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。

这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。

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